Verdsettelse: Resultatbasert
I denne delen vil jeg gjøre en verdsettelse av Swedol basert på forventningene til fremtidige resultater. Verdsettelsesmodellen som brukes har blitt benyttet mange ganger tidligere, og jeg vil derfor ikke gi en grundig forklaring her.
Verdsettelsesmodellen tar utgangspunkt i EPS for de siste 4 kvartalene (her Q2Q3Q4-16 og Q1-17), og legger til grunn at man i årene fremover vil ha to separate vekstfaser. Man forventer nesten alltid høyest vekst i den første vekstfasen, mens man i den andre sjeldent forventer veldig mye høyere vekst enn BNP-veksten for verden. Den første fasen varer i en begrenset tidsperiode, mens den siste fasen har en uendelig tidshorisont. Vi legger til grunn at veksten er konstant i begge fasene.
«Start» EPS = 1.73. Bruker justert EPS på 1.81. I modellen tar jeg vanligvis utgangspunkt i sum EPS (resultatet per aksje) for de siste fire kvartalene (her: Q2.Q3.Q4 i 2016 og Q1 i 2017).
For Swedol er det litt problematisk å ta utgangspunkt i de siste fire kvartalene, De fire siste kvartalene reflekterer ikke fullt ut resultatet (eller kostnader/inntekter) for det nye konsernet (Grolls + Swedol) i denne perioden.
Det er kun tallene for Q1-17, Q3-16 og Q2-16 som inkluderer tallene for Grolls-virksomheten fullt ut. Fra og med 8.Juni 2016 ble Grolls inkludert i regnskapene, noe som betyr at Q2-16 resultatet i liten grad inkluderer tallene fra denne virksomheten. Bruker man de fire siste kvartalene som grunnlag for å predikere fremtiden, så vil man komme til å undervurdere de fundamentale verdiene til det «nye» konsernet. Hvordan løser man problemet?
Den enkleste metoden som kan benyttes for å få et mer riktig grunnlag, er å justere Q2-16 tallene, slik at de bedre reflekterer resultatet per aksje om Grolls også var en del av dette resultat. Dette gjøres i en trinnvis prosess:
- Første trinn er å komme frem til et godt estimat på hva inntektene i Q2-16 ville vært om Grolls var inkludert hele kvartalet. I følge ledelsen gav Grolls-virksomheten en inntekt på 69.1 MSEK i de rundt 22 dagene virksomheten inngikk i konsernet. Forutsetter man at inntektene per dag hadde vært de samme for hele kvartalet, som for disse 22 dagene, så hadde Grolls-virksomheten gitt et bidrag på 282 MSEK for Q2-16. Totalt ville konsernet hatt inntekter på 736.7 MSEK for kvartalet. Er dette rimelig? I følge oversikten under så ville omsetningsveksten vært på 87.4% i Q2-16 i forhold til Q2-15, noe som korresponderer godt med veksten man så i de andre kvartalene
- Jeg beregner resultatet før skatt, med utgangspunkt i resultatmarginen for Q2-16. Effektiv skattesats er på 22% (snitt siste kvartaler). Antall aksjer er rundt 83.20 millioner.
- Den justerte EPS’en for Q2-16 er beregnet til 0.45. Summen av EPS’ene for de tre siste kvartalene og justerte Q2-16 EPS’en blir lagt sammen.
- Bruker den justerte EPS’en på 1.81 for de fire siste kvartalene i verdsettelsesmodellen.
Justering av Q2-16 EPS
Vekst i Fase 1 = 12% årlig? Tidsperiode = 7 år. Fremtidig resultatvekst vil alltid være usikker, men jeg tror basert på analysen som er gjort tidligere at en årlig EPS-vekst på 10-15% kan være fornuftig i Fase 1. Skal man kun vurdere en vekstsats, så kan 12% være fornuftig å bruke. Jeg anbefaler likevel alltid at man også ser hvordan verdsettelsen forandrer seg med lavere vekstforventninger.
Veksten forutsetter at inntektene øker med 10-15% årlig, og at man har en gradvis forbedring av marginene. Oversikten under gir verdsettelsen av aksjen basert på ulike vekstrater i Fase 1, noe som gjør at du enkelt kan finne verdsettelsen av aksjen om man har andre vekstforventninger.
Vekst i Fase 2 = 4 % årlig. Tidsperiode = uendelig. På den ene siden tror jeg at Pandora har gode muligheter til å oppnå en relativt høy vekst også etter Fase 1. På en annen side så kan det være «farlig» å legge opp til en evig vekst som er veldig mye høyere enn forventet vekst i BNP. Jeg mener at det er realistisk å tro at veksten fortsatt kan være høy i første del av fase 2, men at den så vil falle ned mot BNP-veksten. Detaljister med et godt konsept kan ofte vokse over lang tid. Jeg bruker 3% som vekstrate i fase 2.
Diskonteringsrate = 10-11%?. Alle investeringer er forbundet med risiko, og diskonteringsraten man benytter er et uttrykk for denne risikoen. Høyere risiko taler for høyere diskonteringsrate. Høyere diskonteringsrate reduserer alt annet likt verdsettelsen av en aksje. Hva skal vi bruke som diskonteringsrate for Swedol? Svaret er at de ikke er noe fasitsvar, og man bør derfor undersøke hvordan verdsettelsen forandrer seg ved ulike diskonteringsrater (se oversikten under). Selv mener jeg at det er fornuftig å bruke en relativt lav diskonteringsrate, noe jeg begrunner med at selskapet har:
- Middels Beta 0.64. Betaen forteller oss at utviklingen til Swedol ikke er fullstendig korrelert med markedet. Selskapet med lav samvariasjon med markedet kan ofte fungere bra i en portefølje.
- Lav gjeld. Risikoen reduseres med lavere gjeld. Selskapet har lav gjeld i forhold til kontantstrømmen. Før kjøpet av Grolls hadde selskapet «ingen» rentebærende gjeld. Kjøpet ble finansiert med lån, men jeg mener fortsatt risikoen er lav i forhold til gjelden.
- Relativt stabil bransje. Selskaper som selger til mange mindre kunder, vil normalt ikke se store og raske negative endringer i inntektene og resultatene. Man vil normalt ha litt tid til å tilpasse seg.
Oppsummert. Jeg velger ta utgangspunkt i en diskonteringsrate 10-11%, men også andre rater er inkludert i oversikten under.
Oversikten over viser det kan være en betydelig oppside fra dagens prising på 27.5 (avhengig av når du leser analysen). Jeg presentere tidligere en forventing om en årlig EPS-vekst på mellom 10 og 15 % de neste årene, med et midt-case på 12.5%. Bruker man en diskonteringsrate på 10-11%, bør verdsettelsen per aksje ligge på rundt 42.0 SEK, men det finnes selvsagt god argumenter for både en høyere og lavere verdsettelse.
Annonse: