Verdsettelse: DCF

For å verdsette Byggmax bruker vi den resultatbaserte modellen som vi har benyttet mange ganger tidligere. Vi vil ikke gjøre noe grundig gjennomgang av modellen her, og viser til tidligere analyser om du ønsker en gjennomgang.

Verdsettelsesmodellen tar utgangspunkt i EPS for de siste 4 kvartalene (her Q1-2016, og de tre første kvartalene i 2017), og legger til grunn at man i årene fremover vil ha to separate vekstfaser. Man forventer nesten alltid høyest vekst i den første vekstfasen, mens man i den andre sjeldent forventer veldig mye høyere vekst enn BNP-veksten i verden. Den første fasen varer i en begrenset tidsperiode, mens den siste fasen har en uendelig tidshorisont. Vi legger til grunn at veksten er konstant i begge fasene.

Inndataene som er anvendt:

EPS(TTM) = 5.09.

Utgangspunktet er resultatet per aksje (EPS) for de fire siste kvartalene. For Byggmax har vi lagt opp til svakere marginer fremover enn det som man har i dag.

Den enkleste måten å justere for svekkelsen i modellen er å justere ned utgangsresultatet, altså EPS (TTM). Svekkelsen i marginene er satt til 10% (altså relativt: PM% (dagens) /1.10 = PM%(forventet)), og man kan da justere ned EPS(TTM) med 10%, noe som gir en justert EPS(TTM) på 4.21.

Med tanke på at man reduserer start EPS’en, legger man i praksis opp til en umiddelbar svekkelse av de langsiktige marginene, mens en mer gradvis svekkelse vil være mer realistisk i den virkelige verden. Den kraftig marginsvekkelsen i modellen bør vurderes som en ekstra sikkerhet mot at man overvurderer den fremtiden utviklingen, og ikke noe som faktisk vil skje.

Vekst Fase 1 = 11-12%?. Varighet 5 år. (se forøvrig analysen fra tidligere)

Veksten vil alltid være usikker, og for Byggmax er det særlig usikkerhet knyttet til marginutviklingen. Vekstforventninger på 11-12% årlig er under ledelsens, men også disse vekstestimatene må sies å være optimistiske om man vurderer de i forhold til den forventede markedsveksten, dog er det mange faktorer som trekker i retning av at veksten faktisk vil bli høy.

I oversikten under har jeg valgt presentere en oversikt over hvordan verdsettelsen av aksjen forandrer seg med ulike vekstrater i Fase 1.

Vekst Fase 2 = 3%. Uendelig varighet.

På den ene siden tror jeg at Byggmax har gode muligheter til å oppnå en relativt høy vekst også etter Fase 1. På en annen side så kan det være «farlig» å legge opp til en evigvarende vekst som er veldig mye høyere enn den forventede veksten i verdens BNP. Jeg tror i midlertidig at det er mulig å vokse raskere enn 3% i starten av Fase 2, men jeg velger altså å benytte 3%. Det er her svært sannsynlig at Byggmax overgår forventningene, og Fase 2 kan dermed bidra til å utligne eventuell svakere utvikling i Fase 1 enn estimatene for Fase 1 skulle tilsi.

Diskonteringsrate = 10-11 %?  

Alle investeringer er forbundet med risiko, og diskonteringsraten man benytter er et uttrykk for denne risikoen. Høyere risiko taler for høyere diskonteringsrate. Høyere diskonteringsrate reduserer alt annet likt verdsettelsen av en aksje. Hva skal vi bruke som diskonteringsrate for Byggmax? Svaret er at de ikke er noe fasitsvar, og man bør derfor undersøke hvordan verdsettelsen forandrer seg ved ulike diskonteringsrater (se oversikten under). Selv mener jeg at mye taler for en bruke en forholdsvis lav diskonteringsrate, siden:

• Middels høy Beta 0.95. Betaen forteller oss at selskapet har middels systematisk risiko, og at utviklingen er korrelert med markedsutviklingen.

• Ikke veldig sensitiv for konjunkturene. Etterspørselen etter byggevarer vil normalt følge utviklingen i økonomien. Som nevnt tidligere er mye av salget knyttet til vedlikehold/reparasjon, noe som vanligvis bidrar til jevn etterspørsel. Byggmax rettet seg også mot DIY-markedet, og i dårligere tider, når byggebransjen ofte rammes, så er det naturlig at dette markedet i mindre grad vil svekkes (Svakere økonomi →økt sannsynlighet for at man gjør det selv)
• Bedre differensiering med årene. Det kan også nevnes at Byggmax nå har virksomhet knyttet til flere av de nordiske landene, noe som gjør at svakere markeder i enkelte land kan bli motvirket av bedre marked i de andre landene. Det kan også nevnes at man med kjøpet av Skånska også reduserte avhengigheten av utviklingen i etterspørselen etter byggevarer.
• Lavt gjeldsnivå. Lavt gjeldsnivå vil trekke mot en lavere diskonteringsrate. Byggmax har god rentedekningsgrad og lav gjeld.

Jeg har valgt å presentere ulike diskonteringsrater i oversikten under, slik at du selv kan se hvordan verdsettelsen endrer seg med ulike rater. Jeg legger til grunn en rate på 10-11%, men du må selv vurdere om andre rater er mer riktige.

Prising gitt ulike vekstrater i Fase 1, og ulik diskonteringsrate

Kursen i dag (29.12) er rundt 56.00, noe som kan tyde på at det er en betydelig oppside i Byggmax-aksjen. Man må innregne en høy diskonteringsrate og ha lave vekstforventninger for at dagens prising skal være riktig. Selv mener jeg at en verdsettelse på mellom 80-90.00 kan være fornuftig i dag, og da har man fortsatt litt å gå på.