Marginene
Inntektsvekst er vel og bra, men man har liten nytte av økende inntekter hvis effekten på bunnlinjen blir marginalisert som følge av lavere marginer. Marginene og den fremtidige utvikling i disse vil utvilsomt være viktig. Jeg vil i denne delen se nærmere på de typiske resultatmarginene, og da med et særlig fokus på hva som kan forklare utviklingen i marginene, i tillegg vil jeg også forsøke å estimere en mulig fremtidig utviklingen i marginene. La oss likevel først se på den historiske utviklingen i enkelte nøkkelmarginer.
Det første som slår en når man ser oversikten under er hvor stabile marginene faktisk har vært over tid. Stabile historiske marginer gjør det generelt langt enklere å predikere den fremtidige utviklingen, selv om man selvsagt skal vurdere faktorer som kan påvirke det fremtidige marginnivået. La oss kort gå gjennom noe av de sentrale tallene.
Varekostnaden og Bruttomarginen (GM%)
Varekostnadene har generelt vært stabile over tid, og ligger stort sett rundt 69% av inntektene. Ikke helt uventet vil stabile varekostnader gi relativt stabil GM%. Fremover kan man tenke seg ulike faktorer som kan ha en positiv eller negativ innvirkning på GM%. Det er derimot ofte vanskelig å si om de ulike faktorene har mest å si for GM% eller OPEX% (andre driftskostnader). De positive faktorene vil ofte kunne knyttes til stordriftsfordeler, mens de negative ofte vil knyttes til økt konkurranse. La oss se på noen av faktorene:
Sterkere forhandlingsmakt. En stadig større virksomhet med større omsetning, vil alt annet likt øke forhandlingsmakten ovenfor leverandørene. Et resultat kan være lavere fremtidige innkjøpskostnader.
Egne Produkter/ Vertikale oppkjøp.Egne og produkter som er godt tilpasset kundemassen vil ofte kunne levere gode marginer. Det er også godt mulig at man vil se at Byggmax vil gjøre oppkjøp av ulike leverandører, noe som gir mer kontroll på hele kjeden.
Mer effektiv Logistikk. En større virksomhet, og kortere avstand mellom varehusene, vil gjøre at man kan optimalisere frakten i større grad, samtidig som størrelsen gir grunnlag for bedre lagerstyring.
Allerede tatt de mest lønnsomme posisjonene. Man kan argumenter for at Byggmax Gruppen allerede har etablert seg i et av de mest lønnsomme geografiske markedene (Norden), på de mest lønnsomme stedene, med de mest lønnsomme kategoriene i DIY-markedet, og at den videre utviklingen da vil være lønnsom, men også gi lavere marginer.
Høye Marginer
Utklipp fra CMD-Presentasjon for Q3-17
OPEX%.
Andre driftskostnader inkluderer her blant annet sekkeposten «andre kostnader» og lønnskostnader. Som man ser har både lønnskostnadene og andre kostnader vært relativt stabile over tid, og det er ingen tydelig positiv eller negativ trend. Når gjelder den fremtidige utviklingen, så vil mange av de samme faktorene som ble nevnt for GM%-avsnittene også være gjeldene her. Det er likevel mer sannsynlig at det er for OPEX% at man i størst grad vil kunne se effekten av Byggmax sin satsing på et konsept tilpasset områder med lavere befolkningsgrunnlag.
Lav OPEX%
Lav Opex per varehus er en fordel når man skal etablere seg på mindre steder. Utklipp fra CMD-Presentasjon for Q3-17
Logikken bak det nye konseptet er at man i varehusene i distriktene skal kompensere for en lavere etterspørsel (som alt annet likt gir lavere marginer), med at man tilbyr et lavere utvalg, har kortere åpningstider og lavere bemanning (isolert reduserer dette de faste kostnadene). Det store spørsmålet er om man klarer å tilpasse varehusene godt nok. En god tilpasning vil gjøre at det er mulig å oppnå tilsvarende marginer for de små varehusene som for de store.
Fremover tror jeg på en OPEX% omtrent på 2016-nivå, som tross alt ikke var et godt år rent OPEX%-messig. Foreløpig er det ingenting som tyder på at det dårlige 2016-nivået er et signal på at det fremtidig nivået vil være merkbart dårligere enn dagens nivå.
Fokusert vertikal analyse av kostnader og resultater
Basert på Excel-ark publisert av Byggmax sine investorsider. Vær klar over at en del av kostnadene som inngår i beregningene av de ulike marginene ikke er presentert i oversikten, men inngår i utregningene av marginene. Fokuset er på enkelte nøkkelmarginer. Forenklingen er gjort for oversikten skyldes.
De resultatmarginene er egentlig bare et resultat av de tidligere nevnt marginene, og det er derfor lite vits å gå grundig igjennom disse.
Ledelsen har et uttalt mål om at EBITDA-marginen skal ligge over 9%, noe som man i dag klarer med god margin. Med tanke på verdsettelsen, vil det være mest fornuftig å fokusere på profittmarginen (PM%).
Den tidligere analysen gir ingen klare indikasjoner på at marginene vil være fallende fremover, men det kan være fornuftig å ha reduserte forventninger til PM%, slik at man har en sikkerhetsmargin. Det er også et faktum at Byggmax leverer bransjeledende marginer, og man bør generelt være forsiktig med å forvente at man i fremtiden klarer å oppnå bedre marginer enn konkurrentene (aktørene vil ofte ha stor evne til å lære av hverandre på sikt). Jeg har valgt å legge opp til en forventet PM% på rundt 5.0%, noe som bør være tilstrekkelig konservativt. Uansett er de fremtidige marginene etter min mening langt mer usikre enn inntektene.
Resultatmarginene
Basert på Excel-ark publisert av Byggmax sine investorsider.
Utklipp fra CMD-Presentasjon for Q3-17
Resultatene
Resultatene er i bunn og grunn kunne et produkt av utviklingen i inntektene og marginene. Marginene og inntektene er allerede behandlet grundig, og en bred analyse av resultatene og forventningene til bør derfor være unødvendig. En kort diskusjon av resultatene og forventningene til disse er derimot nødvendig. La først trekke sammen trådene fra inntekt- og margindelen.
I inntekstdelen ble det argumentert for at en vekst på 12% årlig kunne være fornuftig de neste fem årene, noe som tross alt er under selskapets egne forventinger om en vekst på 15%.
Når det gjelder marginene forventer selskapet EBITDA-marginer på over 9%. 9% må fra selskapet sin side regnes som et gulv for EBITDA-marginen, men kan etter min mening benyttes som et utgangspunkt for den gjennomsnittlige fremtidige EBITDA-marginen. Litt ekstra sikkerhet skader ikke.
Når det kommer til bruk av estimater i verdsettelsen, så er man i denne analysen mest interessert i profittmarginen (PM%). Lave forventinger til EBITDA-marginen, bør også tilsi lavere forventinger til PM%. Jeg mener at en forventet profittmargin på 5.0% bør kunne være fornuftig og konservativt nok.
Relativt konservative inntekts- og marginforventninger bør redusere faren for at man vel optimistiske resultatforventninger, og dermed også faren for at verdsettelsen blir for optimistisk.