Det er ulike måter å verdsette et aktiva på. Blant de enkleste verdsettelsesmetodene, er bruk av prisingsmultipler, også kjent som relativ verdsettelse. Selv om prisingsmultiplene er enkle å bruke, så de tilsvarende enkle å misbruke.
Det er to komponenter i en relativ verdsettelse. For det første så er det nødvendig å standardisere prisene, hvis de skal kunne brukes i en relativ verdsettelse. Vanligvis gjøres standardiseringen ved at en setter prisene (aksjeprisen) inn i multipler/brøker hvor resultat, bokført verdi, kontantstrøm eller salg utgjør nevneren i brøken, mens prisen utgjør telleren.
For det andre så er det nødvendig å finne sammenlignbare selskaper, noe som er vanskelig siden ingen selskaper har en identisk tvilling, i tillegg så kan selv like selskaper variere mye når det kommer til risiko, vekstpotensial og kontantstrøm.
Bruk av relativ verdsettelse
Bruken av relativ verdsettelse er utbredt. De aller fleste analyserapporter er basert på multipler slik som pris til salg (P/S) eller pris til EBITDA (P/EBITDA) og en gruppe sammenlignbare selskaper. Ofte blir selskaper i samme bransje betegnet som sammenlignbare («peers»), selv om dette ikke alltid er tilfelle. I denne seksjonen vil en først se nærmere på hvorfor prisingsmultiplene er blitt så populære, senere vil en se på noen av problemene forbundet med å bruke multiplene i en verdsettelse.
Årsaken til populariteten
Det er flere grunner til at prisingsmultiplene har blitt så populære.
For det første så kan en verdsettelse basert på multipler og sammenlignbare selskaper bli gjort basert på langt færre forutsettinger, og langt raskere enn en verdsettelse basert på metoden hvor en diskonterer kontantstrømmer (DCF).
For det andre så er relativ verdsettelse langt enklere å forså, men også enklere å presentere for kunder og klienter, enn for eksempel DCF.
For det tredje så er det langt mer sannsynlig at en relativ verdsettelse reflekterer den nåværende stemmingen i markedet, siden den måler relativ verdsettelse og ikke egenverdien. I et marked hvor en ser at for eksempel teknologiaksjer stadig stiger i pris, så vil relativ verdsettelse gi høyere verdier enn DCF.
Generelt så vil relativ verdsettelse gi verdier som er nærmere markedsprisen enn det som er tilfellet for DCF. Dette er særlig viktig for de som lever av å gi relative verdsettelser, og som selv får prestasjonene sine vurdert relativt til andre sine. Et eksempel kan for eksempel være en fondsforvalter som forvalter et bransjefond. En slik forvalter sine prestasjoner vil bli vurdert opp mot prestasjonene til andre forvaltere som forvalter fond i samme bransje. Følgelig så vil forvalteren av et bransjefond bli belønnet hvis han klarer å velge ut selskaper i en gitt bransje, som er undervurdert i forhold til andre selskaper i samme bransje, selv om det skulle vise seg at hele bransjen er overpriset.
Problemer med relativ verdsettelse
Styrken til relativ verdsettelse er også svakheten.
For det første, siden en relativ verdsettelse kan lages så enkelt ved hjelp av en multippel og en gruppe selskaper, vil en kunne få inkonsistente estimat på verdien, siden man ignorerer risiko, vekst og potensialet i de fremtidige kontantstrømmene.
For det andre så reflekterer multiplene markedsstemmingen, noe som medfører at man kommer frem til for høye (lave) verdier, når sammenlignbare selskaper er priset for høyt (lavt).
For det tredje så vil multiplene som brukes i relativ verdsettelse være enklere å manipulere, siden de er lite gjennomsiktige når det kommer til forutsettingene som ligger bak beregningene av multiplene. En analytiker kan velge ut prisingsmultipler som støtter opp om enhver verdi.
Standardiserte verdier og multipler
Prisen til en aksje er en funksjon av både verdien til egenkapitalen i et selskap og antall utestående aksjer. En aksjesplitt som dobler antall aksjer, vil omtrent halvere aksjeprisen. Siden aksjeprisen blir bestemt av antall aksjer i selskapet og verdien til egenkapitalen, så kan man ikke sammenligne aksjeprisen til forskjellige selskaper. For å sammenligne verdien til «like» selskaper, så må man standardisere verdien. Verdier kan standardiseres relativt til resultatene selskapene genererer, til den bokførte verdien, til salgsinntektene, eller til mål som er spesifikke for selskaper i en gitt sektor.
Annonse:
Noen av de ulike multiplene:
1.Resultatmultipler (P/E, P/EBITDA..)
En av de mest intuitive måtene å tenke på verdien til et selskap er som en multippel av resultatene som eiendelene genererer. Når en kjøper en aksje, er det vanlig å se på prisen som en betaler som en multippel av resultat per aksje som selskapet genererer. Prisen/resultat eller P/E kan estimeres ved å bruke det nåværende resultatet per aksje, kjent som «trailing» P/E, eller ved å bruke nest års forventete resultatet per aksje, kjent som «forward» P/E.
Når en kjøper en virksomhet, i motsetning til når en «bare» kjøpe noen aksjer i et selskap, så er det vanlig å undersøke verdien til selskapet som en multippel bestående av driftsresultatet eller resultat før renter, skatter, avskrivninger og amortiseringer (EBITDA). Altså P/EBITDA eller EV/EBITDA (hvor EV = Enterprise Value)
På den ene siden vil en som kjøper av en aksje, foretrekke en lavere multippel over en høyere. På en annen side så vil multiplene bli påvirket av vekstpotensial og risiko i virksomheten. Generelt så vil høy (lav) P/E være synonymt med virksomheter med høyt (lavt) vekstpotensial.
2. Multipler basert på Bokført verdi (P/B)
Markedet gir et estimat på verdien til en virksomhet, mens regnskapene til virksomheten gir en annen. Regnskapsestimatet på den bokført verdien blir bestemt av regnskapsregler og blir betydelig påvirket av den opprinnelige prisen på eiendelene og regnskapsjusteringene som har blitt gjort siden.
Investorer ser ofte på forholdet mellom prisen som betales for aksjen og den bokførte verdien til egenkapitalen som et mål på hvor over- eller undervurdert en aksje er; P/B kan variere mye fra bransje til bransje, avhengig av vekstpotensialet og kvaliteten på investeringene som finnes i de ulike bransjene. IT-selskaper vil ofte ha høy P/B, siden disse selskapene ofte vil ha verdier som ikke kommer så godt frem i regnskapene. Selskaper med høy P/B vil generelt ha mer usikre verdi, siden en større grad av verdien er knyttet til fremtidige resultater.
3. Multipler basert på inntekter/salg (P/S)
Både resultat og bokført verdi er regnskapsmål og blir bestemt av regnskapsregler og prinsipper. En alternativ tilnærming, som i langt mindre grad blir påvirket av regnskapsvalg, er å bruke multipler basert på salget som eiendelene genererer. For en aksjeinvestor, så er dette pris/salg (P/S), hvor markedsverdien per aksje blir delt på salget som genereres per aksje.
P/S varierer mye fra bransje til bransje, og er blant annet avhengig av resultatmarginen i bransjene. Høy (lav) resultatmargin vil normalt bety lav (høy) P/S.
4. Multipler basert på kontantstrøm (P/CF, P/CFO)
I liket med P/S så blir multipler basert på kontantstrøm lite påvirket av regnskapsregler og regnskapsvalg, noe som også gjør at de er vanskelige manipulere. Normalt så vil P/kontantstrøm være lavere for modne selskaper, siden disse selskapene er i en innhøstingsfase og vanligvis ikke i en investeringsfase.
4. Multipler som er spesifikke for gitt bransjer
Generelt vil det være mulig å sette sammen et uendelig antall kombinasjoner av multipler. Det er avgjørende å finne ut om det finnes noen klare «drivere» i den gitte bransjen, og om disse eventuelt kan brukes i en prisingsmultippel.
Annonse:
