En av de meste mest studerte og vedvarende ineffektivitetene som har blitt identifisert i aksjemarkedet er “Accruals anomalis». Richard Sloan ved universitetet i Michigan dokumenterte i 1996 at selskaper med lite eller negative accrual ratio gav vesentlig høyere avkastning enn de med store (+10% årlig).

Sloan hadde før han begynte å jobbe i akademia vært involvert i spekulative gruveselskaper, noe som kan ha inspirert han.  For å teste sin mangeårige oppfatting at investorer er for fiksert på selskapenes inntjening og ikke på hvor høy kontantstrøm de genererer, bestemte han seg for å rangere selskapene basert på deres «Accrual ratio» for det siste året, dvs. størrelsen på ikke-kontantbasert inntjening relativt til totale eiendeler. Han målte deretter hvordan aksjene presterte året etter at regnskapene var presentert.

Accruals

Accruals eller periodisering er estimater regnskapsførere gjør for å justere inntekter og kostnader i en bestemt periode. I teorien så ville en ikke hatt behov for periodisering, hvis kjøpere og leverandørene betalte kontant når varen/servicen ble levert. I realiteten er det i midlertidig ofte et avvik mellom tidspunktet/beløpet for kontantbetalingen og selve leveringen av varen. Som et resultat vil en del av selskapenes inntjening bestå av en varierende mengde av ikke-kontant inntjening. Når slike periodisering eksisterer, fører det også til at selskapsregnskapene er basert på en stor grad av skjønn.

Vi kan tenke oss at inntjeningen for et selskap i fjor var 1000kr, men at økningen i bedriftens bankbalanse var på 800, dvs. at kontantstrømmen var 800. Forskjellen på 200 stammer fra ulike periodiseringer, f.eks. avskrivninger eller endringer i kundefordringene. Uvanlige høye avsetninger på grunn av aggressiv regnskapsføring vil maksimere løpende inntjening, men vil nødvendigvis også medføre en lavere inntjening senere. På den andre siden vil lave avsetninger, som en følge av konservativ regnskapsføring medføre lavere løpende inntjening, men også til høyere inntjening senere.

Resultatene

Som nevnt tidligere fant Sloan ut at selskaper med lav accrual ratio presterte langt bedre enn selskaper med høy accrual ratio. For en 40-årsperiode mellom 1962 og 2001 gav strategien en gjennomsnittlig årlig avkastning på nesten 18%, som var mer enn det dobbelte av det S&P500 gav i samme periode. Resultatet har blitt replikert i mange studier senere.

Det mest overaskende med denne strategien er holdbarheten, til tross for en utbredt bevissthet hos hedgefond og andre som måte ønske ta varianter strategien i bruk. En senere studie i 2006 «Cash Flows, Accruals and Future Returns» fant at accrual-baserte strategier fortsatt slo markedet med 9% (Amerikanske markedet).

Hvorfor virker det?

Sloan forklaringen på hvorfor strategien fungerer er at Investorer har en tendens til å være late og motvillige til å analysere selskapsregnskapene. De har en tendens til å ta investeringsbeslutninger ut fra inntjening alene, uten å ta hensyn til hvordan denne inntjening er satt sammen. Investorene velger ofte å legge like mye vekt på inntjeningstallene til selskaper med «Høy Accrual», som selskaper med «Lav Accrual», selv om det er mer sannsynlig at inntjeningen til selskaper med Høy Accrual vil bli reversert i årene fremover.

Når den fremtidige inntjeningen blir reversert så blir investorene «overrasket» og selger aksjen, noe som igjen fører til at aksjekursen går ned. Tilsvarende, når en et selskap med Lav Accrual får akselererende inntjening de neste årene, så blir investoren overrasket på en god måte, noe som medfører høyere aksjekurs.

Senere forsking har også indikert at selv profesjonelle aktører som revisorer og aksjeanalytikere ikke fullt ut forstår hvilke betydning avsetningen har for fremtidig inntjening.

Formel

Sloan Ratio = (Net Income –CFO –CFI) / Total Assets

CFO = Cash from Operations (Kontantstrøm fra driften)

CFI = Cash From Investments (Kontantstrøm fra investeringsaktivitet)

Vurderinger:

Sone	Negativ side	Positiv Side
Grønt	Mellom 0% og -10%	Mellom 0% og 10%
Gult	Mellom -10% og -25%	Mellom 10% og 25%
Rødt	Lavere enn -25%	Høyere enn 25%

Generelt bør en være skeptisk til selskaper med veldig lav eller høy Sloan, spesielt hvis den forblir høy eller lav i flere påfølgende kvartaler eller år.

Annonse: