Foruten Warren Buffett er det ingen investorer i verden som er like kjent som Buffett sin mentor Benjamin Graham. Han er kjent som skaperen av verdiinvestering, men også aksjeanalyse som profesjon. Graham utviklet og testet net current asset value (Norsk: «Verdi av netto omløpsmidler») tilnærmingen mellom 1930 og 1932. Resultatene til Graham viste at over en 30-årsperiode genererte en diversifiserte portefølje bestående av aksjer med lav NCAV en årlig avkastning på 20% (I det amerikanske markedet). I en senere studie fra 80-tallet fant en ut at samme strategi kunne levert en avkastning på 29.4% mellom 1970 og 1983.
Definering av NCAV
Graham presenterte NCAV for første gang i hans bok «Security Analysis» fra 1934, som han skrev sammen med David Dodd. I boken blir netto omløpsmidler (Net Current Asset) definert som «omløpsmidler, minus all gjeld og forpliktelser».
Den vanlige definisjonen på NCAV er:
NCAV = Current Assets – (Total Liabilities + Preferred stock)
= Omløpsmidler – (Samlet Gjeld+ Preferanseaksjer)
Preferanseaksjer er ikke vanlig i det norske markedet
Omløpsmidler består hovedsakelig av kontanter og kontantekvivalenter, kundefordringer og varelager. Dette er midler som er kontanter eller som relativt enkelt og raskt (innen ett år) kan omgjøres til kontanter. Netto Omløpsmidler ekskluderer ikke bare de immaterielle eiendelene, men også de faste eiendelene. Graham mente også at preferanseaksjer hører til gjeldssiden i balansen, siden disse aksjene gir fortrinnsrett på utbytte til en avtalt sats.
Netto omløpsmidler skiller seg fra arbeidskapital, siden arbeidskapital er omløpsmidler minus kortsiktig gjeld, og dermed bare fokuserer på den kortsiktige delen av balansen. I NCAV trekker en både fra kortsiktig og langsiktig gjeld. Satt opp mot bokført verdi, så er NCAV metoden en mer streng standard. Bokført verdi kan inneholde immaterielle eiendeler, som ofte kan ha en svært usikker virkelig verdi. Videre inneholder bokført verdi land, eiendom og utstyr, som blir helt ignorert i NCAV. Over tid er det svært sannsynlig at den bokførte verdien av de nevnte elendene ikke representerer deres virkelige verdi.
NCAV og Markedsverdi
I begynnelsen av 1930-tallet, altså etter krakket i 1929, så oppdaget Graham og Dodd at en stor gruppe aksjer ble solgt i markedet til en pris som var lavere enn verdien av omløpsmidlene, noe som betød at prisen per aksje var lavere enn verdien av omløpsmidlene per aksje. I denne perioden var de lave prisene i forhold til omløpsmidlene drevet frem av dårlig inntjening, som igjen drev aksjeprisene nedover.
Antall selskaper som ble handlet til en pris over nettoverdien av omløpsmidlene toppet seg igjen i perioden 1947 og 1950. Situasjonen denne gangen var i midlertidig at høy inntjening hos selskapene hadde ført nivået på arbeidskapitalen over aksjeverdien. Graham og Dodd påpekte at når en aksje handles under netto omløpsmidler, handles den også til en verdi som er under likvidasjonsverdien. Antar en at selskapenes arbeidskapital er satt konservativ, så et det rimelig å tro at selskapene kan bli solgt for minimum verdien av disse eiendelene (arbeidskapitalen). Graham og Dodd antok at selskapenes gjenværende verdier – eiendom, land og utstyr osv. – kunne mer enn utligne reduksjonen i omløpsmidler, hvis en «omdannet» disse til kontanter.
Ved å bruke et selskaps omløpsmidler, som et estimat på likvidasjonsverdien, klarte Graham og Dodd å lage et forhold mellom markedsverdien og den realiserbare verdien av selskapenes eiendeler. Når de fant selskaper som ble handlet langt under likvidasjonsverdien, så kjøpte de selskapene.
Margin Of Safety
I boken «The Intelligent Investor» fra 1949 påpeker Graham at enhver bedrift minst bør ha en verdi lik arbeidskapitalen, siden en bedrift normalt vil ha en likvidasjonsverdi lik som er lik eller høyere enn denne. Videre var ikke Graham fornøyd med å bare kjøpe en bedrift som ble handlet til en verdi lavere arbeidskapitalen. Han ønsket om mulig enda høyere sikkerhetsmargin («Margin Of Safety») og så derfor bare på selskaper som ble handlet til 2/3 av netto arbeidskapital (NCAV)
Graham var fullt klar over at noen av investeringene deres i lav P/NCAV ville gå dårlig. I «Security Analysis» viser han til to mulige grunner til at en investering i lav NCAV selskaper vil feile:
- Forandring I intrinsic value (reell verdi)
- Markedsadferd
Med «Marketsadferd problemet» mener Graham at det ikke er gitt at en aksje justerer seg til den verdien en analytiker har satt. Intrinsic value vil alltid forandre seg basert på utviklingen i selskapet – inntjening, utbytte osv. Derfor vil det være slik at når et selskap handles til en verdi under netto omløpsmidler taper penger eller reduserer arbeidskapitalen kraftig, så er det også sannsynlig at intrinsic value vil være lavere enn når en evaluerte den for første gang. Som et resultat av reduksjonen i intrinsic value, så er det ikke lenger sikker at en aksje er undervurdert. Den kan faktisk være overvurdert.
Graham følte at, gitt markedets reaksjon på aksjer som ble handlet til verdi lavere enn netto omløpsmidler, så valgte investorene å unngå disse aksjene på grunn av frykt for at selskapenes fremtid var så dårlige at arbeidskapitalen vil bli redusert ytterligere i fremtiden. Når Graham analyserte selskaper som ble handlet til en pris under verdien av deres netto omløpsmidler i årene 1932, 1933, 1938, og 1939 fant han ut at markedets likegyldighet til disse selskapene var en feil. Mange av de selskapene som ble priset til en verdi under verdien av arbeidskapitalen, OG som historisk hadde levert bra inntjening og dividender, viste seg senere å være «Røverkjøp». For å motvirke dårlige resultater fra enkeltaksjer, var det for Graham viktig å holde en diversifisert portefølje.
Annonse:
Hvordan bruke Graham NCAV?
Lav NCAV. Se etter selskaper som handles for en pris som er lavere enn 2/3 av selskapets arbeidskapital.
NCAV = Current Assets – (Total Liabilities + Preferred stock)
Tilfredsstillende inntjening. Se etter selskaper som har hatt positiv inntjening alle de siste fire kvartalene.
EPS>0
Positiv kontantstrøm (fra driften). CFO. Siden det er mulig at et selskap med positiv inntjening kan ha problemer med å betale regningene (lav likviditet), er det også viktig at selskapet har hatt positiv kontantstrøm fra driften de siste fire kvartalene.
CFO > 0
Finansiell Styrke. Alt annet likt, så vil selskaper med sterk balanse har lavere sannsynlighet for å feile, enn de som ikke har det. Derfor, som en test på finansiell styrke, se etter selskaper hvor verdien av den totale gjelden ikke er mer en halvparten av verdien av de totale eiendelene.
TD/TA > 0.50
Ikke finansselskap. Selskaper i finanssektoren (banker, forsikringsselskaper osv.) kan normalt ikke sammenlignes med selskaper i andre bransjer.
Generelt bør en også ta hensyn til at selskaper med lav NCAV normalt har høyere risiko enn andre selskaper, noe som gjør at det er ekstra viktig å diversifisere investeringene. Ikke plasser alle eggene i samme kurv.
Til Slutt. Det vil normalt være slik at det er enklere å finne selskaper som tilfredsstiller kravene over i krisetider (f.eks. under finanskrisen 2008-9), og det er også da NCAV kommer til særlig nytte.
Annonse:
