I studien “ Value Investing: The Use of Historical Financial Statement Information to separate Winners from Losers” fra 2000, undersøkte Joseph Piotroski om en investor kunne forbedre avkastningen på sine investeringer, ved å bruke en enkel regnskapsbasert fundamental analyse.

F-Score modellen er konstruert for å finne aksjer med høy kvalitet, men som samtidig også er blant de billigste aksjene i investeringsuniverset.  For Piotroski er billige aksjer definert som aksjer med lav P/B (lav pris i forhold til de bokførte verdiene). Professor Piotroski ønsket å finne en bedre måte å investere i verdiaksjer, siden majoriteten av verdiaksjene underpresterte relativt til resten av markedet i løpet av en periode på en til to år. Han fant ut at ved å indentifisere aksjer som i henhold til hans F-Score modell utmerket seg som finansielt sterke, kunne han forbedre avkastningen til en portefølje bestående av aksjer med lav P/B med 7.5%.

Piotroski forutsatte at den gjennomsnittlige verdiaksjen hadde finansielle problemer, og brukte derfor 9 fundamentale signaler til å måle tre områder av en aksjes helse: Lønnsomhet, likviditet og operasjonell effektivitet. Han ønsket å klassifisere hvert av de fundamentale signalene som enten «Gode» eller «Dårlige», avhengig av signalets implikasjon for den fremtidige aksjeprisutviklingen. Hvert av signalene ble utrykt som et binært utfall. Med andre ord, hvis det fundamentale signalet som blir analysert er «godt», ble det gitt en verdi på 1, og hvis de fundamentale signalet var «dårlig», ble det gitt en verdi på 0. F-Score er summen av de ni binære signalene. Det samlete signalet (F-Score) er konstruert som et mål på den generelle kvaliteten, eller styrken, til en aksjes finansielle helse.

Signalene

Piotroski sine ni fundamentale signaler måler tre områder av finansiell helse: Lønnsomhet; belåningsgrad, likviditet og finansieringskilde; og operasjonell effektivitet.

Lønnsomhet

Piotroski bruker fire variabler til å måle en aksjes nåværende lønnsomhet og kontantstrøm. Disse prestasjonsrelaterte variablene er Totalkapitalrentabiliteten (Return on assets) (ROA), kontantstrømmen fra driften (CFO), endringen i totalrentabiliteten (∆ROA), og avsetninger (ACCRUAL). (Symbolet ∆ referer til delta og betyr endring i eller forskjell, slik at ∆ROA betyr endring i ROA)

ROA og CFO er henholdsvis resultat før ekstraordinære poster og kontantstrømmen fra driften, begge skalert med totalkapitalen i starten av året (sluttbalansen foregående år). Hvis aksjens ROA eller CFO er positiv, setter Piotroski verdien på variablene F_ROA eller F_CFO lik 1, og hvis ikke så setter han de lik 0.

Han definerer ∆ROA som dette årets ROA minus foregående års ROA. En måler ikke den statiske endringen i lønnsomhetsmålet, siden en deler på en balanseverdi (totalkapitalen) som endrer seg over tid. Hvis ∆ROA er høyere 0, så blir variabelen F_∆ROA gitt verdien 1, hvis ikke blir den gitt verdien 0.

Piotroski definerer variabelen ACCRUAL som dette årets resultat før ekstraordinære poster minus kontantstrømmen fra driften, skalert med totalkapitalen i starten av året. Ikke-kontante avsetninger (Accrual) som et signal kan inneholde informasjon om sammensetningen og kvaliteten til et selskaps resultat. Variabelen F_ACCRUAL blir satt til 1, hvis CFO er høyere enn ROA (CFO-ROA>0), ellers blir den satt til 0.

Belåningsgrad, likviditet og finansieringskilde

Piotroski sin F-Score forutsetter at en økning i belåningsgraden, en forverring av likviditeten, eller bruk av ekstern finansiering er et dårlig signal på et selskaps finansielle helse. Tre av totalt ni finansielle signaler er derfor konstruert for å måle endringer i kapitalstrukturen og et selskaps evne til å håndtere gjelden i fremtiden: ∆LEVER, ∆LIQUID og EQ_OFFER.

∆LEVER skal måle endringer i aksjenes langsiktige gjeldsnivå. ∆LEVER er endringen i det historiske gjeldsnivået, og beregnes ved i dele den total langsiktig gjeld på gjennomsnittlig totalkapital. Piotroski ser en økning (nedgang) i den finansielle belåningen som et negativt (positivt) signal. Ved å øke den eksterne finansieringen, kan et selskap med finansielle problemer signalisere dets manglende evne til å generere en tilstrekkelig mengde interne midler. I tillegg, vil en økning i langsiktig gjeld, relativt til totalkapitalen, gjøre at et selskap begrenser sin finansielle fleksibilitet ytterligere. Piotroski setter variabelen F_∆LEVER lik 1, hvis belåningsgraden til et selskap falt i det foregående året, ellers settes den til 0.

∆LIQUID skal måle den historiske endringen i et selskaps likviditetsgrad mellom det foregående og det nåværende året. Piotroski definerer likviditetsgraden som omløpsmidler delt på kortsiktig gjeld ved årsslutt. Han vurderer en økning i likviditetsgraden som et positivt signal på et selskaps evne til å håndtere de kortsiktige forpliktelsene. Variabelen F_ ∆LIQUID blir satt til 1, hvis selskapets likviditet har økt, ellers blir den satt til 0.

EQISS måler om et selskap har utstedt egenkapital i det foregående året. Det faktum at selskaper er villige til å utstede egenkapital, når deres aksjepris er langt nede, fremhever deres dårlige finansielle helsetilstand. Variabelen F_EQISS settes til 1, hvis selskapet ikke har utstedt noe ny egenkapital i det foregående året, ellers blir den satt til 0

Operasjonell Effektivitet

Piotroski sine to siste signaler ∆MARGIN og ∆TURN tar sikte på å måle endringer i hvor effektivt et selskap er når det kommer til selve driften, men også hvor effektivt selskapet bruker sine eiendeler.

Piotroski definerer ∆MARGIN som et selskaps nåværende bruttomargin (Bruttofortjeneste delt på salg) minus forgående åres bruttomargin. Piotroski mener at en forbedring av marginene signaliserer en potensiell reduksjon i varekostnaden eller lagerkostnader, eller en økning i prisen på varene som selskapet selger. Alle signalene er positive for er selskap. Variabelen F_∆MARGIN settes lik 1, hvis ∆MARGIN er positiv, ellers settes den til 0.

Piotroski definerer ∆TURN som selskapets nåværende omløpshastighet for totalkapitalen (totalsalg delt på totalkapitalen i starten av året) minus foregående års omløpshastighet. Han sier at en forbedring i omløpshastigheten, betyr økt produktivitet i bruken av kapitalen/eiendelene. En slik forbedring kan oppstå som en følge av mer effektiv drift (færre eiendeler generer samme mengde salg), eller en økning i salget (noe som kan bety forbedrede markedsforhold for selskapets produkter). Variabelen F_∆TURN er lik 1, hvis ∆TURN er positiv, ellers settes den til 0.

Formelen for F-Score

Piotroski kalkulerer sin F-Score ved å summere de individuelle binære signalene:

F-Score = F_ROA + F_ΔROA + F_CFO + F_ ACCRUAL + F_ΔMARGIN + F_ΔTURN 

+ F_ΔLEVER + F_ΔLIQUID + F_EQISS

En F-Score kan variere fra 0 til 9, hvor en lav F-Score representerer en aksje med veldig få gode signaler, mens en høy F-Score indikerer en aksje med veldig mange gode signaler.

Piotroski sin F-Score er en nyttig og intuitiv modell for enhver investor. Hans nøkkelinnsikt er at en kvantitativ analyse av finansregnskapet kan føre til bedre resultater for en portefølje. Det er likevel viktig å si at det at et selskap har prestert dårlig historisk, ikke nødvendigvis vi bety at det vil prestere dårlig i fremtiden.

F-Score er konstruert for å kunne eliminere aksjer som presterer dårlig. Bruk av F-Score gjør det mulig for investorer å unngå å bruke mye tid på å analysere aksjer med lav kvalitet (lav Score), men isteden å konsentrere seg om høykvalitetsaksjer.

Annonse: