Borregaard har levert sterk avkastning på børsen siden selskapet ble børsnotert og utfisjonert fra Orkla i 2012. I utgangspunktet er nok ikke et selskap med en hundreårig historie som «lager noen produkter av tømmerstokker» det mest spennende man kan investere i, men kanskje er det en bra ting? Faktisk er Borregaard et selskap Investing24H har tenkt på å analysere en stund, av de enkle grunner at selskapet er kvalitet i alle ledd, har store (og logiske) muligheter for å bygge sterke komparative fortrinn, samtidig som selskapet er godt posisjonert for en rekke megatrender.

Jeg har denne gangen valgt å publisere analysen i to bolker:

Bolk 1 (Publisert 09.02): Tar for seg selskapet og hvorfor selskapet er interessant. I slutten av bolken ser vi nærmere på selskapets finansielle mål, og den mulige utviklingen i markedet som selskapet er en del av. Bolken er kvalitativ av natur.

Bolk 2 (Publisert 10.02–>Gå Til): Tar for seg de historiske inntektene, marginene og resultatene, men forsøker også å estimere den fremtidige utviklingen i de nevnte. Estimatene gir grunnlag for å gjøre en enkel verdsettelse av selskapet. I bolken vurderer vi også Borregaard sin nåværende prisingsmultipler mot de historiske, i tillegg til at vi vurderer den nåværende prisingen mot medianselskapet i bransjen. Formålet med verdsettelsen er å vurderer om selskapet er under- eller overvurdert. Bolken er kvantitativ av natur.

Analysen er delt opp i flere deler. Bruk sidetallene nederst på siden til å navigere mellom delene

Hva gjør selskapet? Det begynner med tømmerstokker …

Borregaard produserer biokjemikalier basert på tømmerstokker. Ved å utnytte de ulike bestanddelene i tømmerstokken (se under) produserer selskapet blant annet lignin, spesialcellulose, vanillin og bioetanol. Produktene blir blant annet anvendt i landbruket, fiskeri, byggebransjen, farmasi, kosmetikk, næringsmidler, batterier og biodrivstoff.

Fra Tømmerstokk til milliardbutikk

Utklipp. Borregaard, Presentasjon Januar 2018

Illustrasjonen over gir en god fremstilling av Borregaard, og det er indirekte mulig å utlede mange av fordelene til selskapet nå, men også fremover fra denne illustrasjonen. Sentralt står FoU og bygging av varige komparativt fortrinn,  

FoU og varig komparativt fortrinn

Utgangspunktet til Borregaard var at selskapet brukte tømmerstokker til produsere cellulose og papir, altså ikke så ulikt Norske Skog. Poenget er likevel at Borregaard gjennom historien har investert mye i FoU, noe som har gjort det mulig for selskapet å utvikle nye og bedre produkter basert på bestanddelene i tømmerstokkene. La oss først se litt på FoU til Borregaard, før vi deretter ser nærmere på resultatene av FoU-investeringene.

FoU (R&D)  

Det er godt kjent at det er en sammenheng mellom FoU og avkastningen til et selskap, selv om det selvsagt ikke er gitt at all FoU viser seg å være lønnsom. Borregaard bruker årlig rundt 5% av inntektene på FoU, og totalt er rundt 100 personer knyttet til FoU-avdelingen, hvorav 36 har en PhD.

En forretningsdrevet innovasjonsmodell

Utklipp. Borregaard, Presentasjon Januar 2018

En ting er å investere i FoU, men man bør tross alt også få verdier ut på andre siden.  På den ene siden ønsker man å ha et jevnt tilsig av ideer til nye eller forbedring av eksisterende produkter. På den andre siden ønsker man ikke å investere for mye ressurser i produkter som viser seg ulønnsomme.

En godt optimalisert forretningsdrevet innovasjonsmodell er sentralt når man skal få mest mulig ut av FoU-investeringene. Borregaard sin modell over, men også resultatene selskapet har generert de siste årene, tyder på selskapet har en velfungerende innovasjonsmodell. La oss kort se nærmere på modellen, og dens sentrale steg (fra topp til bunn):

Første steg: Bredt tilsig av ideer. I dette steget handler det kort og godt om å generere nye ideer. Ideene kan selvsagt komme fra de ansatte i FoU-avdelingen, men kan også komme fra andre deler av organisasjonen eller til og med kunder. FoU-avdelingen har en fordel ved at de besitter den tekniske ekspertisen, mens f.eks. salgsavdelingen kjenner til det kommersielle behovet og mulighetene. Alle ideene samles i en idédatabase.

Andre steg: Utvikling -> testanlegg. Det eventuelle neste steget for en idé handler i stor grad om å matche hva som er teknisk mulig med hva «verden» faktisk trenger. Tverrfaglige team er viktig i denne delen av prosessen. Gitt at man ser et sterkt potensial for et gitt produkt, så vil det være aktuelt å bygge et testanlegg eller en testlinje på en eksisterende fabrikk.

Tredje steg: Kommersialisering og oppskalering. Er testresultatene lovende, så bygger man et kommersielt anlegg, før man senere kan vurdere en ytterligere oppskalering.

Gjennomgangen over er kort, men la oss punktvis vurdere hovedpoengene:

For det første investerer man stadig mer ressurser desto lengre nedover i modellen ideen/produktet kommer, noe som videre gjør at man kun bruker verdifull ressurser som man faktisk mener har potensial. I hvert steg vil en andel av produktene ikke lengre bli sett på som interessante. Et produkt kan selvsagt i dag bli vurdert som ulønnsomt, mens det senere kan bli tatt frem igjen når man oppdager et potensial. Det er åpenbart at en meget effektiv arkiv for idéer/produkter er avgjørende.

For det andre er modellen er forretningsdrevet, men man kveler ikke viktig «brainstorming» i steg 1 (relativt stor frihet her).

For det tredje har man såkalte «gatekeepers» som er har som oppgave å velge ut de mest attraktive produktene/ideene som skal bli med videre til neste steg. Desto lengre ned i modellene man kommer, desto høyere i organisasjonshierarkiet tas avgjørelsene

Resultatet av modellen er (forhåpentligvis) at man får god avkastning på FoU-investeringene som man foretar.

Resultat av FoU-investeringer —> Varig Komparativt fortrinn?

Vi har allerede vært inne på at FoU-investeringene gir flere produkter, men la oss se litt nærmere på resultatene av FoU-investeringer, og da med et særlig fokus på hvordan disse kan hjelpe Borregaard til å oppnå et varig komparativt fortrinn, og dermed også høyere avkastning på kapitalen enn konkurrentene.

Flere produkter

Det åpenbare resultatet av Borregaard sin FoU er at man skaper nye produkter, noe vi allerede har vært inne på. For et selskap som Borregaard som skaper produkter av bestanddelene i tømmeret, så vil det være naturlig å forsøke å bruke en enda større del av tømmerstokken. Eventuelt kan man lage mer avanserte produkter, som kan generere høyere inntekter/marginer enn de eksisterende.  

Det er naturlig at man i starten av utviklingen vil produsere de enkleste produktene. For Borregaard var de første produktene papir og cellulose. I dag er papirproduksjonen internasjonalt under kraftig press, noe som skyldes lavere etterspørsel etter papir, men også det faktum at det var relativt enkelt for nye konkurrenter å tre inn i markedet (forholdsvis lave inngangsbarrierer). I Borregaard sitt tilfelle så valgte man stadig å utfordre seg selv, noe som har resultert i nye og mer avanserte produkter. De nye produktene har man i stor grad monopol på (man skapte produktet selv), eller så er det svært begrenset med konkurrenter.

På den ene siden så er det åpenbart at man i et marked med få konkurrenter kan generere høyere marginer enn i markeder med mange konkurrenter. På en annen side så er det også innlysende man ved å selge «nye» produkter gjør at det blir viktigere å jobbe aktivt mot eksisterende og potensielle kunder for å vise de verdien av de nye produktene. Med tanke på selskapet forretningsbaserte innovasjonsmodell, så er mye av markedsføringsjobben allerede gjort.

Generelt vi jeg si at nye produkter har verdier på to områder utover at de selvsagt kan bidra til å skape høyere inntekter/marginer:

Diversifisering. Med flere produkter blir man nødvendigvis mindre avhengig av etterspørselen etter enkeltprodukter. Videre blir man mindre påvirket av etterspørselen etter eksterne produkter som egne produkter inngår som innsatsfaktor i, og mindre avhengig av utviklingen i enkeltbransjer. Kort og godt så reduserer man alt annet likt risikoen når man har flere produkter. Det bør diskuteres hvordan kostnadene påvirkes av at man produserer flere produkter. I mange bransjer vil fokus på flere produkter kunne gi lavere effektivitet, men for Borregaard sin del så er det naturlig at man ved å unytte råvaren bedre (flere produkter) faktisk får en positivt gevinst.  

Verdien av mange produkter fra samme råvare. Ved at man utnytter tømmerstokkene godt (mange produkter, effektive prosesser osv.), så får man et klart fortrinn overfor produsenter som bruker en mindre del av samme tømmerstokk til å produsere et eller noen få produkter. Mange av Borregaard sine produkter har høy kilopris, men utnytter bare små deler av tømmerstokken. En konkurrerende virksomhet som må fokuserer på noen få produkter går glipp av mye inntektene som Borregaard genererer, noe som alt annet likt også bidrar til lavere marginer.

FoU-strategien går kort fortalt ut på at man «Setter en FoU-enhet med 100 ansatte på en tømmerstokk med et mål om å presse mest mulig verdier ut av den»

Prosessinnovasjon: Effektivisere produksjon og produkter av høyere kvalitet

Produktinnovasjon er selvsagt bare en del det. Prosessinnovasjon er kanskje i dette tilfellet vel så viktig.

I korte trekk så handler prosessinnovasjon om å optimalisere produksjonen, noe man i BRG sitt tilfelle har store muligheter til med tanke på at man har produksjonsprosess, hvor målet i bunn og grunn er å få ut så mange kvalitetsprodukter som mulig ut av en råvare. Helst skal prosessen også være så kostnadseffektiv som mulig.

Mulighetene for forbedringer i prosessene er uendelige, og aktører som blir hengende etter vil genere lavere marginer. I forhold til produksjonsprosessen, så vil det være viktig å studere utviklingen i kostnadene (studeres senere).

En av de mest synlige effektiviseringene av produksjonsprosessene de siste årene var når selskapet valgte å investere rundt NOK 80 mill. i nytt kontrollsenter i Sarpsborg. Investeringen gjorde det mulig å styre 15 fabrikker i Sarpsborg fra et felles kontrollsenter. Verdien av det nye kontrollsenteret er vanskelige å si noe sikkert om, men at det gav økt optimalisering av produksjonen (bedre koordinering) er det liten tvil. Kontrollsenteret resulterte isolert sett i en nedbemanning på 200 ansatte (mange fikk jobb i andre deler av selskapet), noe som kan ha vært en medvirkende årsak til at man har sett et lavere kostnadsnivå de siste årene.

Det virker åpenbart at Borregaard har et komparativt fortrinn, og mye tyder også på at fortrinnet er bærekraftig, men det forutsetter at man opprettholder de betydelige investeringene i FoU. Investeringene vil gjøre at man stadig vil se nye eller forbedrede produkter basert på trevirke, men også at man kan optimalisere produksjonen mer og mer. Desto flere lønnsomme produkter man klarer å få ut, desto høyere løftes inngangsbarrierene for nye potensielle konkurrenter.