Verdsettelse: Resultatbasert

I denne delen vil jeg gjøre en verdsettelse av Kid basert på forventningene til fremtidige resultater. Verdsettelsesmodellen som brukes har blitt benyttet mange ganger tidligere, og jeg vil derfor ikke gi en grundig forklaring her.

Verdsettelsesmodellen tar utgangspunkt i EPS for de siste 4 kvartalene (her Q2Q3Q4-16 og Q1-17), og legger til grunn at man i årene fremover vil ha to separate vekstfaser. Man forventer nesten alltid høyest vekst i den første vekstfasen, mens man i den andre sjeldent forventer veldig mye høyere vekst enn BNP-veksten i verden. Den første fasen varer i en begrenset tidsperiode, mens den siste fasen har en uendelig tidshorisont. Vi legger til grunn at veksten er konstant i begge fasene.

«Start» EPS = 3.37 (3.71/(1 +10%)). I modellen tar jeg vanligvis utgangspunkt i sum EPS (resultatet per aksje) for de siste fire kvartalene (her: Q2.Q3.Q4 i 2016 og Q1 i 2017). EPS for de siste fire kvartalene er 3.71. Jeg er i midlertidig skeptisk til at marginene for de siste fire kvartalene kan opprettholdes fremover, og derfor være fornuftig å justere ned marginene med 10%, noe som gir nettomarginer på høyde med 2016. En justering av «start» EPS vil ha samme effekt i verdsettelsesmodellen som en justering av marginene.  

Vekst i Fase 1 = 6 % årlig. Tidsperiode = 7 år. Fremtidig resultatvekst vil alltid være usikker, men jeg tror basert på analysen som er gjort tidligere at en årlig vekst i EPS på 6% kan være fornuftig i Fase 1. Veksten forutsetter at inntektene øker med rundt 6% årlig, og at marginene er på høyde med 2016. Oversikten under gir verdsettelsen av aksjen basert på ulike vekstrater i Fase 1, noe som gjør at du enkelt kan finne verdsettelsen av aksjen om man har andre vekstforventninger.

Vekst i Fase 2 = 3 % årlig. Tidsperiode = uendelig. På den ene siden tror jeg at Kid har gode muligheter til å oppnå en relativt høy vekst også etter Fase 1. På en annen side så kan det være «farlig» å legge opp til en evig vekst som er veldig mye høyere enn forventet vekst i BNP. Jeg tror i midlertidig at det er mulig å vokse raskere enn 3% i starten av Fase 2, men jeg velger altså å benytte 3%.

Diskonteringsrate = 11-12%?.  Alle investeringer er forbundet med risiko, og diskonteringsraten man benytter er et uttrykk for denne risikoen. Høyere risiko taler for høyere diskonteringsrate. Høyere diskonteringsrate reduserer alt annet likt verdsettelsen av en aksje. Hva skal vi bruke som diskonteringsrate for KID? Svaret er at de ikke er noe fasitsvar, og man bør derfor undersøke hvordan verdsettelsen forandrer seg ved ulike diskonteringsrater (se oversikten under). Selv mener jeg at det er fornuftig å bruke en relativt lav diskonteringsrate, noe jeg begrunner med at selskapet har:

• Lav Beta -0.38 (https://bors.e24.no/#!/instrument/KID.OSE). Betaenforteller oss at Kid har en tendens til å gå i motsatt retning av markedet, noe som gjør at den kan fungere godt i en portefølje av aksjer, og når man han et generelt børsfall. Spørsmålet er om man kan stole på betaen? Aksjen har generelt lav likviditet, noe som kan gjøre at det er mindre sannsynlig at den følger markedet (Store likvide aksjer har ofte mer samvariasjon)
• Lav gjeld. Risikoen reduseres med lavere gjeld. Selskapet har i overkant av 500 MNOK i banklån, og lånebetingelsene er ikke i nærheten av å bli brutt.
• Relativt stabil bransje og etterspørsel. Hvordan kan man forvente at selskapet vil svinge med konjunkturene? Tilbyr man nødvendighetsgoder rettet mot forbrukere/konsumenter som det er uelastisk etterspørsel etter (etterspørselen er relativt stabil selv om prisen synker/øker), vil man som regel ha stabile inntekter/marginer, noe som videre gir lav risiko. KID tilbyr nok produkter som har en etterspørsel som varierer med konjunkturene, men jeg vil vurdere etterspørselen til å være relativt stabil.
• Oppsummert. Jeg velger ta utgangspunkt i en diskonteringsrate 11%, men også andre rater er inkludert i oversikten under.

annonse

Verdsettelse per aksje gitt ulik årlig vekst i fase 1, og ulike diskonteringsrater (risiko)

Oversikten over viser verdsettelsen av Kid-aksjen gitt ulik vekst i Fase 1 og diskonteringsrater. Basert på hva jeg mener er sannsynlig (vekst = 6%, dr = 11%), så kan 52.15 NOK per aksje være en rimelig verdsettelse.

annonse

Det vil alltid være stor usikkerhet knyttet til hva som er verdien til en aksje, og det er derfor viktig å analysere hvor sensitiv verdsettelsen er for endringer i viktige inndata. Oversikten over viser at man må relativt mye ned med veksten, men også øke dr, om man skal komme frem til en verdsettelse som tilsvarer dagens kurs (rundt 40.0).

Verdsettelsen kan som nevnt tyde på at Kid-aksjen fortsatt har litt å gå på oppover, men finnes det noen trusler mot verdsettelsen presentert over?  Hovedproblemet slik jeg ser det er at jeg har forutsatt en for høy margin. Nå la jeg riktignok inn en forventing om at marginene blir 10% lavere fremover, enn de var for de siste fire kvartalene.

Det store spørsmålet er om marginforbedringene de siste årene bare er midlertidige eller faktisk bærekraftige på sikt. På den ene siden har jeg påpekt at bruttomarginene ikke er spesielt høye rent historisk, og man bør fortsatt ha potensial for å forbedre disse. På en annen side har OPEX% (Andre driftskostnader i forhold til inntektene) blitt redusert de siste årene. Min vurdering er at OPEX% bør kunne holdes på dagens nivå eller lavere, ved at man utnytter økende fordeler knyttet til en stadig større virksomhet. Økt salg per butikk og økende nettsalg bør også bidra til å holde OPEX% nede.

For å oppsummere verdsettelsen. Jeg mener fortsatt at selskapet er underpriset, men den største trusselen mot estimatene er et kraftig fall marginene. Min vurdering er at man bør være i stand til å opprettholde marginene.

Annonse