Verdsettelse

Vi skal i denne delen verdsette selskapet, og har valgt å fokusere på en resultatbasert verdsettelse, men vi vil kort også se nærmere på noen av prisingsmultiplene til selskapet.

Verdsettelse: Resultatbasert

For å verdsette Multi bruker vi den resultatbaserte modellen som vi har benyttet mange ganger tidligere. Vi vil ikke gjøre noe grundig gjennomgang av modellen her, og viser til tidligere analyser om du ønsker en gjennomgang.

Verdsettelsesmodellen tar utgangspunkt i EPS for de siste 4 kvartalene (her 2016), og legger til grunn at man i årene fremover vil ha to separate vekstfaser. Man forventer nesten alltid høyest vekst i den første vekstfasen, mens man i den andre sjeldent forventer veldig mye høyere vekst enn BNP-veksten i verden. Den første fasen varer i en begrenset tidsperiode, mens den siste fasen har en uendelig tidshorisont. Vi legger til grunn at veksten er konstant i begge fasene.

Vi vil i de neste avsnittene beskrive inndataene som vi har anvendt:

EPS(2016) = 8,15. Vi tar utgangspunkt i resultatet per aksje (EPS) for de fire siste kvartalene (2016). Det er greit å huske på at marginene i 2016 ikke vært spesielt høye (EBIT-m = 7%), noe som gjør at man bør ha gode mulighet for resultatforbedringer i årene fremover.

Vekst Fase 1 = 6-10%?. Varighet 10 år.  Gjennomsnittsveksten i første vekstfase er usikker. En vekst på 6% årlig kan være fornuftig, men en vekst opp mot 10% bør også være innenfor rekkevidde. I oversikten under har vi valgt presentere hvordan prisingen av aksjen forandrer seg med ulike vekstrater i fase1. Oversikten illustrerer hvor sensitiv prisingen er for ulike vekstrater.

Vekst Fase 2 = 3%. Uendelig varighet.

På den ene siden tror jeg at Multi har gode muligheter til å oppnå en relativt høy vekst også etter Fase 1. På en annen side så kan det være «farlig» å legge opp til en evig vekst som er veldig mye høyere enn forventet vekst i verdens BNP. Jeg tror i midlertidig at det er mulig å vokse raskere enn 3% i starten av Fase 2, men jeg velger altså å benytte 3%.

Diskonteringsrate = 11 %?.  Alle investeringer er forbundet med risiko, og diskonteringsraten man benytter er et uttrykk for denne risikoen. Høyere risiko taler for høyere diskonteringsrate. Høyere diskonteringsrate reduserer alt annet likt verdsettelsen av en aksje. Hva skal vi bruke som diskonteringsrate for Multi? Svaret er at de ikke er noe fasitsvar, og man bør derfor undersøke hvordan verdsettelsen forandrer seg ved ulike diskonteringsrater (se oversikten under). Selv mener jeg at det er fornuftig å bruke en relativt lav diskonteringsrate, noe jeg begrunner med at selskapet har:

• Lav Beta 0.01 Betaen forteller oss at selskapet har lav systematisk risiko, og at utviklingen er lite korrelert mer markedsutviklingen. På en annen side så betyr ikke lav systematisk risiko nødvendigvis at totalrisikoen er lav.

• Lav gjeld. Risikoen reduseres med lavere gjeld. Multi er et relativt solid selskap.
• Relatert til infrastruktur. Mye av kontraktene til Multi er med det offentlige. Myndighetene vil ofte øke investeringene i samferdsel og offentlige bygg (vedlikehold) ved en generell svekkelse av økonomien, noe som er en fordel for et selskap som Multi.

Det er altså mange gode argumenter for å bruke en litt lavere diskonteringsrate, men det finnes også gode argumenter for en litt høyere:

• Lav likviditet: Det er vanligvis lav likviditet i aksjen, noe som kan gjøre det vanskelig å handle i aksjen. Lav likviditet vil ofte også lede til høy spread (avvik mellom kjøp- og salgskurs), og dermed høye transaksjonskostnader.

Annonse

Jeg har valgt å presentere ulike diskonteringsrater, slik at du selv kan se hvordan verdsettelsen endrer seg med ulike rater. Vi legger til grunn en rate på 11%, men du må selv vurdere om andre rater er mer riktige.

Prising gitt ulike vekstrater i Fase 1, og ulik diskonteringsrate

Våre inndata gir en verdsettelse som er betydelig høyere enn dagens kurs på 86. Man er avhengig å legge til grunn en relativt lav vekst i EPS og høy diskonteringsrate for å komme frem til en verdsettelse som er lavere enn dagens kurs, men er det umulig?

Når vi estimerte resultatveksten basert på margin og inntektsvekst så kom vi frem til at en inntektsvekst på 6% årlig og en margin på 5%, vil gi en resultatvekst på 1.5%. Forventer man en årlig resultatvekst på 1.5% i 10 år fremover, så vil dagens pris være for høy. Jeg tror i midlertidig ikke at en årlig resultatvekst på under 4% er veldig sannsynlig, og man bør derfor ha en oppside fra dagens kurs.

Konklusjonen er at selv om man bruker en diskonteringsrate som er litt høyere enn 11%, og forventer en litt lavere vekst, så er det fortsatt svært gode muligheter i aksjen.

Kursmålet til analytikerne ligger ifølge E24.no på i overkant av 104. Jeg har valgt å sette et kursmål på 130, men ut ifra verdsettelsen som er gjort over, så er det grunnlag for en langt høyere pris enn det.

Annonse