Resultatforventninger
Resultatene fremover vil være et produkt av inntekts- og marginutviklingen (Resultat = Margin%*Inntekt). I beste fall kan man ende opp med høyere vekst og marginer, og i verste fall ender man opp med lavere vekst og marginer. Uendelig mange kombinasjoner av ulik inntektsvekst og ulike marginer, gir uendelig mange ulike verdier for den fremtidige resultatveksten. Det er nødvendig å gjøre noen forenklinger for å kunne gi en fornuftig fremstilling:
Vekstfase 1 = 10 år. I utgangspunktet er man mest interessert i resultatveksten de neste årene, siden disse har mest betydning for dagens verdsettelse av aksjen. Jeg velger konsekvent å kalle denne «første tiden» for vekstfase 1 i min analyser, og jeg har satt denne fasen til 10 år for Multi. Jeg har valgt 10 år, fordi jeg tror at selskapet vil kunne klare å vokse relativt hurtig i fase 1, uten at selskapet størrelse blir så stor at en høy vekst (i prosent) ikke lenger kan opprettholdes. Generelt reduseres den relative veksten til et selskap med størrelsen.
Inntektsveksten. Tidligere har jeg vært inne på at en årlig vekst på 10% for inntektene er mulig. En vekst på 10% årlig gir en inntektsvekst på 160% i løpet av 10 år. Selskapet selv har en forventning om en vekst på 100% frem mot 2020!. Jeg erkjenner at selv om 10% vekst er mulig, så kan det også vise seg å bli vanskelig å oppnå, noe som gjør det er fornuftig å også se på lavere vekst. En vekst på 7% vil gi en dobling av omsetning på 10 år. Jeg velger i sensitivitetsanalysen å se på vekst helt ned mot 5%.
Annonse
Marginene. Marginene er på mange måter mer avgjørende for resultatet enn inntektene. Hva vil du regne som mest sannsynlig: En halvering av inntektene eller en halvering av marginene i løpet av kort tid? Sannsynligvis vil du vurdere marginsvekkelsen som mest sannsynlig. I MULTI sitt tilfellet falt f.eks. marginene med 30% på et år (2015-2016). Hva tror jeg om marginene fremover? For 2016 hadde som nevnt selskapet EBIT-m på 7%, og det er naturlig å ta utgangspunkt i denne. Selskapet selv har 10% som mål (noe de også har historie for å klare), og vi har også sett at 10% er tett opp til medianen i bransjen globalt.
Jeg velger å ta utgangspunkt i 7%, men legger opp til at selskapet i tiårsperioden kan ha en kontinuerlig utvikling mot en «Mål-margin» som enten kan være høyere eller lavere enn 7%. Med kontinuerlig utvikling mener jeg at marginen stiger eller synker med den samme verdien hvert år (lineært). Et eksempel kan være at man har en «Mål margin» på 10%, og at marginen øker 0.3% årlig i 10 år fra 7% (7.3%, 7.6%,….,10%). Desto større avvik det er mellom «Start Marginen» på 7% og «Mål Marginen», desto mer vil marginen synke/stige hvert år.
En kan spørre seg om en slik gradvis utvikling for marginene vil være realistisk i den virkelige verden? Svaret er nok nei, men jeg fokuserer på de lange trendene, og da kan det være fornuftig å legge opp til en jevn utvikling. Stabilisering av marginen på et høyere nivå vil som regel være et resultat av arbeid over tid, og resultatene vil komme gradvis. En gradvis utvikling i marginene kan derfor være fornuftig
Resultatene. Resultatet er som nevnt et produkt av margin og inntekt. Oversikten under viser hvordan den årlige resultatveksten vil være de neste 10 årene gitt ulike marginer og inntektsutvikling. Tabellen under kan gjerne kombineres med oversikten som presenteres under «verdsettelse».
Oversikten viser hvordan resultatveksten er avhengig av inntektsveksten og marginene. Vi ser at en sterk inntektsvekst til en viss grad kan begrense effekten av dårlig marginutviklingen, og vice versa.
Selv tror jeg det er realistisk at både inntektsveksten og marginene blir 7-10% (se gul ramme), og skal jeg være mer spesifikk vil jeg nok gå for aller lavest verdi, nemlig at både marginene og inntektsveksten blir 7%. Marginer og inntektsvekst på 7% gir en årlig resultatvekst på 6%.
En vekst på 6 % kan være litt for konservativt, men skulle også et slikt estimat for resultatveksten gi en verdsettelse av aksjen som er lang over dagens pris, så bør man i det minste ha tillit til at aksjen er underpriset.
En resultatvekst på 6% er kanskje som sagt for konservativt, og jeg mener at man fortsatt er relativt konservativ selv om man velger å forutsette en resultatvekst på 10%.
Oppsummering forventninger. Jeg mener at et estimat på 6% for årlig resultatvekst er fornuftig. Et estimat opp mot 10% bør også kunne gi tilstrekkelig med sikkerhet. Skulle et estimat for resultatveksten på 6-10% gi en verdsette om er betydelig høyere enn dagens pris, så kan man etter min mening være relativt sikker på at man kjøper en aksje som er underpriset (I det minste i et langsiktig perspektiv).
Annonse