Mine forventninger til Multiconsult

I denne delen av analysen er målet å presentere uavhengige og forhåpentligvis realistiske estimater for den fremtidige utviklingen til Multi. Når man skal analysere et selskap kan det være klokt å se på hva som er «vanlig» i den aktuelle bransjen. Man bør generelt være skeptisk til selskaper som legger opp til vesentlig høyere inntektsvekst eller/og marginer enn det som er vanlig i bransjen for øvrig.

I utarbeidelsen av denne analysen hadde jeg stor nytte av en undersøkelse av ingeniørrådgivingsbransjen laget av EFCG. Du kan finne undersøkelsen her. Undersøkelsen er fra 2014, men bør fortsatt være relevant. Undersøkelsen tar utgangspunkt i den globale bransjen, og man bør selvsagt være forsiktig med å forvente at utviklingen lokalt (Norge og Skandinavia) vil være lik den globale utviklingen.

Jeg har valgt å fokusere på to ting i undersøkelsen; Bransjemarginene og inntektsveksten. Jeg vil fortløpende sammenligne tallene med forventningene som ledelsen i Multi har til selskapet, før jeg presenterer egne forventninger til vekst og marginer. Som alltid legger jeg opp til at leseren selv skal ha mulighet for å gjøre sine egne vurderinger, og jeg legger derfor ved sensitivitetsanalyser (hvordan tallene endrer seg ved endringer i inndata). Sensitivitetsanalysene bør gjøre at leserne har verdi av analysen, selv om de skulle ha andre forventninger til Multi enn det jeg har.

Annonse

Forventninger til Inntektsvekst

Selskapets ledelse har skapt ekstremt høye forventninger til inntektsveksten i årene fremover, men hva kan en realistisk vekst være?

Undersøkelsen fra EFCG presenterer estimater for den årlige inntektsveksten for selskaper med ulik størrelse (målt i inntekter) frem mot 2019. Under har jeg presentert en oversikt som tar utgangspunkt undersøkelsen til EFCG. Jeg har valgt å markere MULTI sin kategori med gult, siden det er denne vi er mest interessert i.

** «Topp75th» Forventet Medianvekst til selskapene som er blant de 25% med høyest forventet vekst.

** Det er flere ting som er interessant i oversikten:

1. Vekst gjennom oppkjøp sin andel av veksten øker med størrelsen på selskapet. Dette er en naturlig utvikling. MULTI gjør på sin side stadig nye oppkjøp.
2. Forventet vekst er uavhengig av størrelsen på selskapet, men øker kraftig for de største selskapene (1000m>). Utviklingen kan tyde på at det er en fordel å være stor i denne bransjen.

Ifølge oversikten kan man forvente en årlig inntektsvekst på 10% for selskaper på Multi sin størrelse. En vekst på 15% kan være realistisk å bruke som «best-case». Tidligere i analysen var vi inne på at selskapet hadde opplevd en inntektsvekst på rundt 9% årlig de siste årene 4 årene, noe som gjør at en videre vekst på rundt 10 % kan være fornuftig. Hva kan tale for en høyere vekst, og hva kan tale for en lavere vekst enn 10% fremover?

MULTI er sterkt representert i Norge, noe som også gjør at utviklingen i det minste på kort sikt er svært avhengig av tilgangen på nye oppdrag. De neste årene skal man i Norge gjøre store investeringer i blant annet samferdsel. Man har fra myndighetenes side hatt et sterk fokus på at man ønsker større og mer helhetlige samferdselsprosjekter. Veiselskapet Nye Veier har blant annet blitt opprettet. Større og mer tverrfaglige prosjekter vil være en fordel for større rådgivningsselskap som MULTI, men selskapet har mange store konkurrenter som har minst like stor kapasitet til å ta disse oppdragene.

Generelt så virker det som sannsynlig at selskapet vil klarer å vokse med 10% årlig de neste årene, men både høyere og lavere vekst er mulig.

Annonse

Forventinger til marginene

Multi har som mål å levere en gjennomsnittlig EBIT-margin på 10%, noe som virker å være realistisk. For 2016 leverte Multi en EBIT-m på 7%, noe som var en nedgang fra 10% fra 2015. Selskapet hadde som nevnt tidligere høye kostnader knyttet til oppkjøp, IT og vekst i 2016. Generelt må man nok forvente at selskapet sine marginer vil variere en del, og særlig i år med større oppkjøp.

I den foregående seksjonen så vi på forventningene til inntektsutviklingen i bransjen, la oss nå se på hvordan marginene har vært i bransjen rent historisk. Oversikten under viser EBIBT-marginen for bransjen rent historisk (EBIBT- vil være det samme som EBIT-m). Ifølge oversikten så virker marginen å ligge relativt stabilt rundt 10% (+- 1%). Det at EBIT-marginen som MULTI sikter mot er på høyde med bransjemedian gjør at jeg har mer tillit til at selskapet virkelig kan klare å oppnå en EBIT-m på 10%

Marginene i bransjen

• EBIBT= Earnings Before Interest Bonus and Taxes. EBIBT er uvanlig å bruke, men man kan regne med at EBIT = EBIBT.

Kilde: http://www.acec.ca/files/summit/2014/presentations/FRPaulZofnass.pdf

Finnes det gode argumenter for eller/og imot høyere/lavere EBIT-m enn 10%? Marginer vil ofte avgjøres av konkurransen i det relevante markedet. MULTI bør i utgangspunktet stå sterkt i konkurransen mot mindre konkurrenter, men man har også rekke konkurrenter som er minst like store som Multi. Selskaper som Norconsult, Rambøll, Sweco og COWI er alle betydelige konkurrenter i det skandinaviske markedet, og de tilbyr mye av den samme tjenestene som Multi. Det er åpenbart at konkurransen om kontrakter vil bli stor fremover, noe som også gjør at man bør vurdere det som sannsynlig at marginene kan bli lavere enn 10%, men kanskje også lavere enn marginene for 2016 på 7%.

På motsatt side er det også flere ting som kan tale for høyere marginer, eller motvirke den negative effekten på EBIT-m forårsaket av en eventuelt hardere konkurranse mellom aktørene:

• Selskapets økende størrelse bør i stadig økende grad gjøre det i stand til å utnytte arbeidskraften bedre.
• Et stadig større selskap gir også grunnlag for økende spesialisering av arbeidskraften. En mer spisset arbeidskraft bør gjøre at man kan øke effektiviseringen. I bransjen er det stor variasjon mellom de ulike prosjektene, og mye handler om å sette sammen de riktige menneskene på de riktige prosjektene. Det bør alltid kunne være rom for økt effektivisering i denne bransjen.

Generelt tror jeg at en EBIT-m på 10% er mulig, men det er også sannsynlig at marginene kan bli lavere. Jeg mener likevel at EBIT-m for i fjor på 7% bør kunne forbedres. I sensitivitetsanalysen som jeg presenter senere, legger jeg opp til et konservativt estimat på 7 % for EBIT-m fremover, men jeg vurderer også lavere og høyere marginer.

Annonse