DCF

I dette avsnittet vil vi studere verdsettelsen til NAS basert på en svært enkelt DCF-modell, som baserer seg på resultatene til NAS (altså ikke kontantstrømmer).  

Modellen forutsetter at selskapene går igjennom ulike vekstfaser, og hvor man i hver fase har en konstant vekst i resultatene. Vanligvis bruker vi to vekstfaser:

• FASE1 som varer i noen år og som har høy vekst
• FASE2 som er evigvarende og som har lav konstant vekst.

Modellen tar vanligvis utgangspunkt i resultatet (EPS) de siste 4 kvartalene (TTM), noe som gjør at dette resultat er avgjørende for verdsettelsen. Vi mener at EPS for de fire siste kvartalene er vesentlig lavere enn hva man kan forvente fremover (Q4-15 og Q1-16 var spesielt dårlige), noe som gjør at vi velger å ta utgangspunkt i hva analytikeren forventer i EPS for 2016. Estimatet for 2016 ligger på EPS = 25.19, og vi antar at estimatet i stor grad vil samsvare med de virkeligheten når alle regnskapstallene for 2016 foreligger (vi mangler tross alt bare Q4, siden de andre tallene allerede er kjent). Vi velger å legge oss litt lavere enn gjennomsnittsestimater til analytikerne, og går for en EPS på 22.00. Vårt EPS-verdi bør gjøre at modellen gir relativt konservative resultater.

Vi setter EPS(O) til 22.00

Vi mener det er rimelig å forvente at NAS har en fase med høy vekst de neste 10 årene. Vi er selvsagt usikker på veksten i denne fasen, men tror en konservativt anslag vil være rundt 10% (årlig), men vi vil selvsagt presentere data som både viser senarioer med høyere og lavere vekst. Veksten som NAS har opplevd i omsetningen har stort sett ligget på over 20% de siste årene, og vi tror ikke den veksttakten vil falle veldig raskt i årene fremover, selv om et fall er uunngåelig.

Vi tror en EPS-vekst på 10% årlig de neste 10 årene er fornuftig.

Vekstfase 2 vil begynne fra år 11, og her forventer vi evig konstant vekst.  Vi legger vanligvis ikke veldig mye arbeid i denne (vekst relativt langt frem i tid har mindre betydning for verdien i dag, selv om man selvsagt ikke skal undervurdere den) og har her satt denne til 4%. Vi tror altså her at veksten vil være litt høyere enn hva man forventer veksten i verdens BNP vil være. En vekst på 4% mener vi er realistisk, siden vi fortsatt tror at NAS vil oppleve en høyere vekst enn 4% i en del år etter år 10, noe som gjør at vi sannsynligvis undervurderer veksten de første årene av Fase 2, mens vi kanskje overvurderer veksten enda lengre frem.

Vi tror på en konstant vekst på 4% i vekstfase 2. Denne fasen varer evig.

Diskonteringsraten man bruker på NAS-caset bør være høy nok til at man tilstrekkelig tar hensyn til at selskapet er i en bransje med høy risiko, og at selskapet har en kapitalstruktur som er preget av høy gjeld. Vi tror at en diskonteringsrate på rundt 12 % kan være fornuftig i dette case, men hver enkelt investor bør selv vurdere hvor høy de anser risikoen for å være. Vi har oppgitt både høyere og lavere diskonteringsrater i tabellen under, noe som gjør det mulig for den enkelte investoren å se hvordan verdsettelsen endrer seg om man legger til grunn en lavere eller høyere diskonteringsrate.

Oversikt over inndata.

Prisingen gitt ulike diskonteringsrater og vekstrater i Fase 1.

Veksten g1, er veksten i den første fasen. Første fase går 10 år frem i tid.

Ut fra oversikten over kan mye tyde på at Norwegian kan være et godt case.  En relativt lav vekst i Fase 1, samt en relativt høy diskonteringsrate er nødvendig for at dagens pris skal være «riktig». Sannsynligvis vil veksten være høyere og diskonteringsraten være lavere. En årlig vekst på f.eks. 7 % de neste 10 årene og en diskonteringsrate på 14 % vil i dag rettferdiggjøre dagens pris.

Gitt våre egne forventninger om en vekst på 10% årlig, og en forutsetning om en diskonteringsrate på rundt 12 %, så vil en prising i dag på rundt 400 kroner være en riktig verdsettelse ut fra våre forutsetninger.

Annonse: