Zulu-investering er en vekstinvesteringsstil utviklet av Jim Slater (1929-2015), som bruker en kombinasjon av vekst og verdi for finne aksjer hvor markedet forventer høy vekst i resultatene, men hvor den nåværende prisen er lav relativt til de forventede resultatene. Som Slater sier: «Jeg har alltid vært tiltrukket av vekstaksjer, særlig de som kan kjøpes til en rabatt i forhold til det jeg anser som den virkelige prisen».

Bakgrunnen

Jim Slater var en britisk basert investeringsguru som spesialiserte seg på vekstinvesteringer. Han trodde at vekstaksjer var den beste investeringen, med potensiell uendelige oppside hvis en velger de riktige selskapene. Slater ble opprinnelig kjent for å skrive en investeringsspalte i Sunday Telegraph. I 1990 publiserte han en boken hvor han presenterte strategiene og investeringskriteriene som lå bak valget av aksjene i investeringsspalten. Boken fikk navnet «The Zulu Principle» for å illustrere viktigheten av spesialisering, altså nøkkelen til hans investeringsstrategi.

Utvikle en Edge

Slater kom frem til navnet på strategien Zulu når hans kone leste en artikkel om Zulu, en etnisk gruppe fra Sør-Afrika. Han mente at hvis hun hadde gått til biblioteket og lest så mange bøker hun kunne finne om temaet, så kunne hun blitt den ledende eksperten på Zulu-folket i sin by. Hvis hun hadde flydd til Sør-Afrika, levd med folket i noen måneder, og studert all de tilegnelige kildene om emnet på et lokalt universitet, så kunne hun blitt den ledende eksperten i hennes land, og muligens i hele verden.

Slater konkluderte med at hvis du konsentrerer deg om et emne, særlig hvis det emnet er oversett av en større gruppe, så er det enklere å bli en ekspert på nettopp det emne. Som Slater sier det: «Det er ikke lurt å forsøke bli best i verden i alt. Det er bedre å spesialisere seg på et lite område og bli ekspert på det».

Det er viktig å utvikle en fordel, siden individuelle investorer må konkurrere mot profesjonelle aktører. For å få en fordel ovenfor de profesjonelle, foreslår Slater at investorene bør fokusere på en markedsnisje som er underanalysert av de profesjonelle. Nisjen som Slater foreslår er selskaper med liten markedsverdi.

Selv om Slater erkjenner at profesjonelle investorer har klare fordeler i forhold til individuelle investorer, så viser han også til fordeler som individuelle investorer har ovenfor de profesjonelle:

• Ved å fokusere på små selskaper, så har individuelle investorer større sannsynlighet for å finne røverkjøp, siden disse selskapene har en tendens til å være mindre dekket av de profesjonelle.

• Profesjonelle investorer har så mye kapital å investere at de ikke kan investere i små selskaper uten å påvirke prisen.

• Individuelle investorer kan fokusere på et mindre antall aksjer, mens profesjonelle typisk må investere i flere titalls (eller hundrevis av) aksjer, noe som gjør at det kan være stor variasjon i hvor attraktive de ulike aksjene de investerer i er.

Annonse:

Zuluprinsippene

Slater deler de 11 prinsippene sine inn i kategorier basert på hvor viktige de er:

Obligatoriske kriterier:

• Positiv vekstrate for EPS i de siste fire av de siste fem årene.
• Lav P/E relativt til vekstraten (PEG)
• Ledelsens sin uttalelse i den siste årsrapporten bør være positive.
• Sterk finansiell likviditet, lav belåning og høy kontantstrøm.
• Komparativt fortrinn.

Viktige kriterier:

• Noe nytt.
• Lav markedsverdi.
• Sterk styrke i aksjen i forhold til resten av markedet.
• Betaler utbytte.

Ønskelige kriterier:

• Rimelig god kapitalposisjon.
• Ledelsen eier mye aksjer i selskapet.

Resultater, Vekstrater og PEG

I følge Slater så er det to ulike grunner til at vekstaksjer går opp i pris:

• Vekst i resultatene.
• En økning i P/E.

For Slater så er det en sterk resultathistorie som gir han størst tillitt til fremtidige resultater. Utviklingen i resultatveksten vil også predikere den fremtidige prisutviklingen.

P/E blir drevet frem av historisk og forventet vekst i resultatene. Forholdstallet er et mål på hvor mye du betaler for den fremtidige veksten i resultatene, og hvor mye andre har betalt før deg.

Selv om han vil ønske å se en positiv vekst i resultatene i fire eller fem år, så er Slater villig til å overse enkelte år. Videre, så er han villig til å akseptere en kortere historie med økende resultater, hvis det i det siste har vært en sterk akselerasjon i resultatene samtidig som han har en sterk tillit til økende resultater. Stabil vekst på 15% årlig bør eliminere sykliske selskaper, gitt at perioden inneholder en hel økonomisk syklus. Det viktigste for Slater er at han finner selskaper som fortsatt er i en «dynamisk» vekstfase.  

Vekstselskaper som har en P/E som er lavere enn gjennomsnittet for markedet er særlig attraktive for Salter. Likevel ønsker ikke Slater å lette etter sjeldne diamanter hvor P/E er veldig lav i forhold til veksten. Slater ser etter selskaper med P/E som ikke er høyere enn ¾ av den estimerte fremtidige vekstraten og fortrinnsvis under 2/3 (altså PEG < 0.75 eller PEG < 0.67). Det å kjøpe aksjer med lav PEG gir ifølge Slater investorene en sikkerhetsmargin.

Annonse:

Optimistisk Styreleder

Hvert år i selskapene sine årsrapporter, gir styrelederen hans/hennes syn på det siste året og fremtiden (Styrelederens brev til aksjonærene)

Salter ser etter selskaper hvor styrelederen har et optimistisk syn på fremtiden til selskapet, siden fremtidige resultater og veksten i disse er svært viktig for verdsettelsen til aksjen. Hvis styrelederen er pessimistisk til fremtiden, så ser Slater på dette som et signal på at veksten i resultatene er i fred med å bremse opp.

Slater følger også nøye med på selskapenes «guidance» (selskapenes egne estimat/syn på fremtidige resultater) gjennom året, noe som også kan gi god innsikt i den fremtidige veksten i resultatene.

Sterk finansiell posisjon

Etter at Slater har funnet vekstaksjer med prisingsmultipler som ligger under selskapenes forventede resultatvekst, så retter Slater oppmerksomheten sin mot den finansielle posisjonen til selskapene – mer spesifikk, den finansielle likviditeten og kontantstrømmen.

Finansiell Likviditet

Slater definerer likviditet som eiendeler som «enkelt kan konverteres til kontanter». Slike eiendeler kalles ofte omløpsmidler og kan f.eks. være varelager, kundefordringer, kortsiktige investeringer og kontanter. Sunn fornuft forteller oss at selskaper med stor kontantbeholdning og ingen gjeld er i en sterkere finansiell posisjon enn selskaper som har gjeld som overgår kontantposisjonen.

Slater liker også å se på selskapenes «quick ratio» (Likviditetsgrad 2) – nøkkeltallet beregnes ved å ta omløpsmidlene, minus varelager, delt på kortsiktig gjeld. Han foretrekker selskaper med likviditetsgrad 2 på minst 1.0, men fortrinnsvis høyere enn 1.5.

Til slutt så ser Slater på gjelden relativt til egenkapitalen. Her definerer Slater egenkapitalen som verdien av netto driftsmidler, eller:

Egenkapital = totale eiendeler – goodwill & immaterielle eiendeler – totalgjeld

Slater sin definisjon av gjeld inkluderer alle kortsiktige og langsiktige rentebærende forpliktelser, så vel som finansiell leasing. Fra dette trekker han fra kontanter, før han endre opp med «samlet gjeld».

Han deler til slutt gjeldsgraden ved å dele gjelden på egenkapitalen. Slater ønsker å se en gjeldsgrad som er mindre enn 0.5.

Annonse:

Kontantstrøm

Kontantstrømmen hjelper en med å bestemme den fremtidige finansielle posisjonen til et selskapet. Kontantstrømmen er endringen i kontantbalansen i løpet av en periode (år, kvartal, osv.). Slater ser særlig på kontantstrømmen fra driften, som er årsresultatet justert for endringer i arbeidskapitalen (omløpsmidler og kortsiktig gjeld) og ikke-kontante poster (hovedsakelig avskrivninger).

Slater poengterer at de ikke bør være for stort avvik mellom årsresultatet og kontantstrømmen fra driften. Når han finner selskaper med resultater som over tid overstiger kontantstrømmen fra driften, så er han bekymret for «kreativ regnskapsføring».

Slater mener at kontantstrømmen fra driften (CFO) er viktig av to grunner. For det første er det kontanter selskapene bruker til å betale regningene sine med. Et selskap kan ha positive resultater, men likevel tappe kontantbeholdningen. Videre så må investeringer (og utbytter) på sikt betales med kontantoverskuddet fra driften (eller den frie kontantstrømmen), og det investeringer som i fremtiden vil bidra til å øke de fremtidige resultatene.  

Slater unngår selskaper med høye investeringsutgifter som bare så vidt bidrar til at de klarer å opprettholde likevekten (på grunn av avskrivinger). Isteden fokuserer han på selskaper med høy fri kontantstrøm, som gjør at de kan øke fremtidige resultater, som videre vil bidra til økende aksjepris.

Annonse:

Noe Nytt

Selv det ikke er obligatorisk så foretrekker Slater å investere i selskaper med «noe nytt» som tiltrekker seg markedet sin oppmerksomhet. Han presenterer tre kategorier av «noe nytt»:

• Ny ledelse
• Nye produkter eller teknologier
• Nye oppkjøp eller nye hendelser i bransjen generelt, inkludert nye lovendringer.

Ny ledelse

For Slater så er ny ledelse det viktigste, siden virkningen av nye dyktige ledere kan være vidtrekkende og langvarig.

Nye Produkter eller Teknologier  

Den positive effekten selskaper kan få fra å utvikle nye produkter eller teknologier kan være stor. Nøkkelen for Slater er om produktene eller teknologiene vil ha meningsfulle effekter på selskapets samlede resultater.

Slater poengterer at det er viktig å differensiere mellom «gimmicks» som kun har en effekt på kort sikt og produkter som har en effekt på lang sikt.

Nye oppkjøp og hendelser

Slater viser til en rekke eksempel på nyheter som kan påvirke en bransje: et stort offshorefunn vil kunne være fordelaktig for oljerigg-leverandører; kriger er fordelaktig for forsvarsentreprenører; og så videre. Han legger også til at en konkurs hos en stor konkurrent kan ha en positiv effekt på de gjenværende bedriftene.

Han diskuterer også hvordan et nytt oppkjøp kan ha stor effekt på et selskap: Det kan øke statusen til selskapet i bransjen, og gi store synergieffekter på lang sikt.

Slater føler at noe «nytt» er en bekreftelse på at hans andre kriterier i oppfylt. Det er ofte årsaken til at en får akselererende inntjening, en høyere forventet resultatvekst, en lavere PEG, og en høyere relativ styrke i aksjeprisen.

Når en leser detaljene rundt en ny utvikling, så foreslår Slater at en bør tenke på (den sannsynlige) effekten dette har på aksjene du allerede eier, men også de aksjene som befinner seg på listen din over potensielle kandidater.

Annonse:

Komparativt Fortrinn

For Slater så er et komparativt fortrinn svært viktig, siden det underbygger vekstanslagene for inntjeningen, og leder til en større grad av tillit til disse anslagene. Et selskap med en klar fordel over sine konkurrenter er ønskelig, siden disse er mindre utsatt for konkurransekreftene. Slater siterer Warren Buffett: «Det er noen selskaper som har store vollgraver rundt seg med krokodiller, haier og pirajaer. Dette er selskapene jeg ønsker å kjøpe.»

Dette er flere måter et selskap kan oppnå et komparativt fortrinn på. Slater begynner med selskaper som eier ett eller flere store merkevarer. Han viser til Coca-Cola, Nestlé, Sony – selskaper som leverer kvalitetsprodukter som har styrket imaget til selskapene gjennom store markedsføringskampanjer. For selskaper som dette, så er merkevarenavnet i seg selv en viktig eiendel.

En annen form for komparativt fortrinn kommer i form av patenter og copyrights. Patenter på medisiner har f.eks. ofte en gyldighet på 20 år. Medisinselskaper søker ofte om patentbeskyttelse før de begynner å produsere medisinen. Likevel så er det slik at når medisinen når markedet, så er det ofte mellom 8 og 10 år igjen med beskyttelse, noe som er betydelig mindre enn de opprinnelige 20 år.

Lovgivningen kan noen ganger skape monopoler og oligopoler (få konkurrenter), noe som effektivt begrenser konkurransen et selskap møter. Slater viser til forsyningsselskaper som gode eksempel på selskaper som møter begrenset konkurranse. Det er likevel verd å nevne at disse selskapene ofte har begrenset konkurranse i bytte mot streng regulering, noe som effektiv begrenser prisingsmakten til selskapene. Her siterer i midlertidig Slater Buffett igjen: «Hvis du bare hadde vannforsyningsselskaper i Omaha, så ville jeg gjort det bra hvis jeg ikke hadde en regulator. Det du ser etter er et uregulert vannforsyningsselskap».

Selskaper kan også få et komparativt fortrinn ved å være i en nisje hvor de har stor markedsandel. Ved å få en stor markedsandel, mens de produserer et unikt produkt, kan et selskap få en isolert posisjon i forhold til konkurrentene sine. Konkurrenter som står ovenfor en høy kostand hvis de velger å tre inn i markedet. Risikoen for konkurranse vil øke, hvis markedet blir større.

En annen, men en mindre presis kilde til komparative fortrinn er å være det største og mest dominante selskapet i en gitt bransje. Her er det ideen om å gå opp mot en dominant spiller, som kan hindre potensielle konkurrenter fra å tre inn i bransjen.

For å identifisere selskaper med et potensielt komparativt fortrinn, så bruker Slater nøkkeltall – resultatmargin («Profit margin») og avkastning på sysselsatt kapital («Return On Capital Employed, ROCE»)

Annonse:

Resultatmarginen

Slater forklarer at en måte å indentifisere et velstyrt selskap som opererer i en voksene nisje, er å undersøke trenden til resultatmarginen (Slater bruker marginen før skatt, som er årsresultatet før skatt delt på salgsinntektene). Han går så langt som å si «evnen til å bruke kapitalen effektivt er en av de sikreste kjennetegnene til virkelige vekstselskap». Hvis et selskap passer inn i denne kategorien, så vil resultatmarginene være positive og stigende.

For Slater så er en resultatmargin på 7.5% et minimum, men han foretrekker en vekstrate på 10% til 20%.

Avkastning på sysselsatt kapital (ROCE)

Slater poengterer at selskaper som er veldrevne også har en svært god avkastning på den sysselsatte kapitalen (ROCE). ROCE er et nyttig mål når en skal sammenligne den relative lønnsomheten til ulike selskaper. Videre så forteller ROCE noe om hvor effektiv et selskap bruker kapitalen sin.

ROCE er EBIT delt på sysselsatt kapital. Sysselsatt kapital blir ofte definert som summen av egenkapitalen, gjelden og finansiell leieforpliktelser, så vel som minoritetseiendeler og avsetninger. Slater bruker i tillegg den gjennomsnittlige sysselsatte kapitalen, som er gjennomsnittet av den sysselsatt kapitalen i starten og i slutten av regnskapsåret.

Normalt har industriselskaper en lavere ROCE enn det som er tilfellet for service-orienterte selskaper. For små industriselskaper så ser Slater etter en gjennomsnittlig årlig ROCE på minimum 20% de siste fem årene. Slik avkastning er, etter hans mening, ikke høy nok til å tiltrekke seg veldig mange konkurrenter, men høye nok til å gi en god fremtidig vekst.

Momentum og Relativ Styrke

I starten av karrieren sin, hadde ikke Slater veldig mye til overs for teknisk analyse. Men over tid så har han fått større sans for denne typen analyse. Han bruker diagrammer til å få en bekrefte på at han er på riktig vei og som en tidlig advarsel om at de fundamentale verdiene er nedadgående.

Slater poengterer at dynamiske vekstselskaper med sterke dynamiske fundamentale verdier, bør levere bedre enn gjennomsnittet. Dette er grunnen til at han ser på relative prisingsdiagrammer som plotter prisen til en individuell aksje mot markedsindeksen.

En annen metode Slater benytter for å indentifisere vekstaksjer med sterk prisingsmomentum er å bare investere når prisen er innenfor 15 % av den høyest prisen de siste to årene. Slater føler at hvis en vekstaksje er mer enn 15% under dens høyeste (siste to årene), kan det være noe han ikke har fått med seg, noe som blir signalisert med dårlig prisutvikling.

Når Slater bruker relativ styrke, så poengterer han at det er farlig å ikke ta hensyn til prisingsdiagrammet, særlig i et nedadgående marked. Gjennom et nedadgående (Bear) marked kan en aksje fortsatt ha bra relativ prisutvikling i forhold til det generelle markedet. Likevel så trenger dette bare å bety at aksjen faller saktere enn markedsindeksen.

Annonse:

Lav Markedsverdi

Gjennom boken sin så gjentar Slater sitt mantra «elefanter galopperer ikke». Det han mener er at et lite selskap har større potensial for sterk økonomisk vekst enn et stort selskap. Selv om ikke alle små selskaper blir store giganter så ble heller ikke de store selskapene vi har i dag «født» slik. De startet ut som et lite selskap og vokste seg store.

I boken sin nevner Slater en grense på £100 millioner i markedsverdi (la oss si rundt 1 milliard kroner). Han er villig til å øke grensen til £200 eller £300 millioner hvis de andre kriteriene er møtt.

Mange strategier har en nedre grense for markedsverdien, Slater har en øvre grense, noe som utvilsomt er mer fordelaktig i det norske markedet med relativt små selskaper (gir større utvalg).

Utbytter

Som institusjonell investor så foretrekker Slater aksjer som betaler utbytter. Videre så føler han at utbyttebetaling signaliserer ledelsens tillitt til fremtiden. Ideelt så klarer et selskap å øke utbyttene sammen med stigende resultater.

Slater er også en pragmatist. Hvis et vekstselskap har en ROCE på 20%, så vil han heller at selskapene reinvesterer kapitalen i driften.  

Fornuftig Kapitalposisjon

Slater vurderer også et selskap «kapitalposisjon», hvor han sammenligner aksjeprisen mot den bokførte verdien. Ideelt så vil han se en aksjepris som er omtrent den samme som den bokførte verdien per aksje. Han mener likevel dette er mindre viktig når en investerer i vekstaksjer. Motsatt mener han at det er mer viktig at markedsverdsettelsen er omtrent lik den bokførte verdien når en investerer i verdiaksjer. Han poengterer at selskaper med sterk vekst, vanligvis også har høyere multipler (som f.eks. P/E), så vel som en pris som er høyere enn verdien av de netto bokførte eiendelene. Så lenge et selskap forsetter å vokse raskere enn gjennomsnittet, så er ikke Slater veldig bekymret for forholdet mellom pris og bokførte verdier.

Ledelsens Eierskap

Slater foretrekker at insiderne i et selskap eier nok aksjer til at de får en «eiers øyne» Med andre ord så bør interessene til ledelsen være på linje med de andre aksjonærenes. På en annen side bør ikke eierskapet være så stort at ledelsen kontrollerer selskapet, siden det kan være negativt (for de andre aksjonærene) hvis noen ønsker å by en god pris selskapet, mens ledelsen er mer opptatt av å beskytte posisjonene sine.

Det er viktig å holde øye med innsidesalg. En bør likevel vurdere mengden solgte aksjer relativt til den totale mengden aksjer insideren har. Når insider selger en stor andel av aksjene så mener Slater at dette bør reise et rødt flagg. Han er likevel klar over at en insider kan selge aksjer av en annen grunn enn at de har fått et svekket syn på selskapets prospekt.

Annonse:

Oppsummering av Zulu-prinsippene

Jim Slater sine Zulu-prinsipper for aksjeseleksjon hjelper investorene med å fokusere investeringsanalysen sin innenfor et lite område. Slater følte det var bedre å spesialisere seg og bli en «ekspert» på en nisje. Ved å spesialisere seg kan individuelle investorer i de minste få en fordel over mer sofistikerte profesjonelle investorer.  

Aksjeuniverset

• Slater fokuserer på små selskaper. Han føler at dette segmentet er underanalysert, slik at det er mulig å gjøre flere og bedre kjøp. Han peker også på akademisk forskning som tyder på at små aksjer over tid presterer bedre (avkastning) enn større aksjer.
• Slater som var britisk, ser kun på aksjer med en markedsverdi under £300 millioner (eller la oss si 3 mrd. kroner).
• Han unngår sykliske selskaper og de som må gjøre store kapitalutlegg bare for å opprettholde status quo.

Primære Kriterier

• Siden resultatveksten er nøkkeldriveren til aksjeprisen, så ser Slater på aksjer med en solid historie med økende resultater fra år til år, eventuelt raskt akselererende vekst i resultatene.
• Han ønsker heller ikke å overbetale for fremtidige resultater, noe som er årsaken til at han sammenligner P/E med den forventede resultatveksten. Han foretrekker selskaper med en PEG som ikke er høyere enn 0.75, men helst under 0.67. De fleste små selskaper har ikke noe estimat på fremtidig vekst, så man kan eventuelt bruke gjennomsnittsveksten de siste fem årene som et estimat.
• Slater ser etter optimistiske uttalelser fra styrelederen; ellers så er det vanskelig å ha tillit til den fremtidige resultatveksten.
• Selskaper med sterk finansiell likviditet, lav belåning, og høy kontantstrøm er godt posisjonerte, spesielt i nedgangstider.
• Slater vil også ha selskaper som har et sterkt komparativt fortrinn over konkurrentene. Han ser derfor etter resultatmarginer (før skatt) på minst 10% og ROCE på minst 20%.

Sekundære Kriterier

• Slater liker selskaper med “noe nytt” som kan bidra til fremtidig resultatvekst og fange interessen til markedet. Dette kan være ny ledelse; et nytt produkt eller en ny teknologi; en nøkkelutvikling i bransjen; eller et oppkjøp foretatt av selskapet.
• Slater ønsker å investere i selskaper som har hatt en relativt sterk prisutvikling i forhold til markedet forøvrig. Han foreslår at man ser etter selskaper som har en pris som er innenfor 15% av toppen de siste 2 årene (her kan man bruke 1 år (52 uker), siden denne ofte er mer tilgjengelig)
• Selv om Slater foretrekker aksjer med lav markedsverdi, så foretrekker han også at selskapene betaler utbytte. For han, så kan utbyttepolitikken enten signalisere ledelsens sterke tro på fremtiden, eller være en tidlig indikator på fremtidige problemer.
• Selskaper som har relativt lav aksjepris i forhold til de bokførte verdiene (lav P/B) kan ofte være gode oppkjøpskandidater.
• Ledelsen vil ofte tenke mer som aksjonærene (tenke på verdiskaping og aksjeprisutvikling) hvis de selv har aksjer i selskapet.  

Porteføljekonstruksjon og når en skal selge

Slater foretrekker en fokusert portefølje med 12 til 15 aksjer (kan eventuelt kombineres med andre strategier hvis en ikke finner nok kandidater), og begrenser eierskapet sitt til 15% i en enkelt aksje. Dette gjør at han enkelt kan holde oversikten over investeringene sine, og at han bare trenger å kjøpe de beste aksjene.

Slater selger for det meste bare aksjer når han føler at de opprinnelige årsakene til at han kjøpte ikke lenger er tilstede, eller har at disse har endret seg betydelig. Han liker også å selge etter store uforklarlige prisfall.

Konklusjon

Zula-prinsippene er nyttige for en investor som ønsker å investere i vekstaksjer, men er også verdifulle for andre investorer. Generelt må en forvente å slakke litt opp på kriteriene hvis en kun ønsker å investere i det norske markedet, siden investeringsuniverset er forholdsvis lite.

Det er også viktig å nevne at en bør sørge for å holde en diversifisert portefølje av aksjer (og av andre aktivaklasser) for å redusere risikoen. Det vil være svært risikabelt å investere i et lite antall aksjer, selv om de skulle oppfylle prinsippene/kriteriene.

Annonse: