Ideen om økonomiske vollgraver («Economic Moats») referer til hvor sannsynlig det er at et selskap klarer å holde konkurrentene på avstand i en lengre periode. Hvis et selskap er et slott, så er konkurransefordelene det besitter vollgraven – dypere vollgrav gjør det vanskeligere for konkurrentene å nå opp til bedriften (innta slottet).

En av nøklene til overlegen langsiktig avkastning er å kjøpe selskaper som kan klare å holde seg ett steg foran konkurrentene – en kan tenke på det som styrken og bærekraften til et selskaps komparative fortrinn.

Hvordan måler man så størrelsen på et selskaps økonomiske vollgrav? Det enkleste er selvsagt å se på selskapets historiske økonomiske prestasjoner. Selskaper som har levert avkasting på kapitalen over flere år som er høyere enn kostnaden til kapitalen har vanligvis en vollgrav, særlig hvis avkastningen er økende eller relativt stabil. Selvsagt så er det ikke nødvendigvis slik at historiske prestasjoner er en perfekt predikater for de fremtidige, derfor er det viktig å se nøye på kildene til selskapenes overlegene avkastning på kapitalen.

For eksempel, så vil et komparativt fortrinn skapt på grunnlag av en brennhet teknologi vanligvis ikke være bærekraftig, siden det vanligvis ikke vil ta lang tid før noen innhenter selskapet, og lager noe bedre.

Hvordan skal en tenke på økonomiske vollgraver?

En av de beste bøkene om økonomiske vollgraver er boken: «The little book that Builds Wealth» av Pat Dorsey i Morningstar. Morningstar har utviklet konseptet om økonomiske vollgraver til et strukturert rammeverk. Generelt så har selskaper med «dype» vollgraver en av 2 attributter – høy prisingsmakt eller kostnadsfordeler – som igjen leder til bærekraftige høye marginer og avkastning på den investert kapitalen. Disse fordelene kan splittes i de følgende kategoriene:

1.Immaterielle eiendeler

Immaterielle eiendeler er enkelt sagt ting en ikke kan se – dvs. merkevarer, patenter og juridiske godkjenninger/fordeler og ikke varige driftsmidler som fabrikker og logistikksystem. Immaterielle eiendeler kan være unike for selskapet og levere fantastisk prisingsmakt.

Merkevarer – Ikke alle merkevarer gir eierne muligheten til å ta en premium pris. På den en siden så kan Coca Cola ta en formue for sukkervann, mens andre med mindre sterke merkevarer ikke kan gjøre det. Det er viktig å kjøpe selskaper med sterke merkevarer.
Patenter – Tenk på farmasiselskaper som selger (patenterte) medisiner. Effektive patenter på gode produkter gir en «lisens til å printe penger», siden de gir selgeren monopol.
Regulatorisk godkjenninger – Høy avkastning kan være knyttet til avfallshåndteringsanlegg eller finansselskaper. Se etter bransjer/selskaper som driver med virksomheter som har høye inngangsbarrierer, på grunn av store regulatoriske hindringer.

2.Byttekostander

Banker har historisk kunnet ta godt betalt fra kundene sine, fordi kunder flest ikke ønsker å ta bryderiet med å bytte bank. Tilsvarende byttekostnader er høye hos selskaper hvor individer er avhengig av integrert programvare – dataprosessering, skatt eller regnskapsføring kan være gode virksomheter.

3.Nettverkseffekter

Dette er en form for byttekostnader som er så sterk at den fortjener sin egen kategori. Tenk på Ebay og det faktum at ingen andre auksjonssider kan konkurrere med den, eller Facebook på sosiale medier. Men det er ikke bare internettselskaper som kan dra nytte av nettverkseffekter. Kredittkortselskaper som Visa med millioner brukssteder drar fordel av stor nettverkseffekt, slik som også Microsoft med sine Software rettet mot bedriftsmarkedet gjør. En skal likevel være forsiktig – nettverkseffekter kan brytes ned, når nye konkurrenter kommer til, noe som fører til fallende marginer og aksjepriser.

Annonse:

4. Kostnadsfordeler

Når en skal investere i en bransje så er det viktig å alltid vurdere om det finnes et lett tilgjengelig substitutt, siden mange selskapers kostnadsfordeler kan være små eller midlertidige. Men kostnadsfordeler kan opprettholdes for en lang tid i noen situasjoner – Dorset diskuterer fire slike kilder – billig prosessering, bedre beliggenhet (dagligvarebutikker), unike eiendeler eller stordriftsfordeler.

Billig prosessering – Selv om mange selskaper har klart å ta ut høye resultater på grunn av bedre prosesser, så argumenterer Dorsey for at de ikke er så stabile som andre vollgraver.
Beliggenhet, beliggenhet, beliggenhet – Tenk steinbrudd, avfallstransport og lokale stålverk. Tunge, billige produkter er best i lokale nettverk siden konkurrentene ikke kan frakte produktene inn for å konkurrere økonomisk.
Unike eiendeler – Hvis du kan eie eiendeler knyttet til råvarer som har en lavere utvinningskostnad enn andre konkurrenter, så gjør selvsagt det at du har en stor en stor fordel.

5. Stor skala

Dorsey beskriver skala som kongen av kostnadsfordeler, og bryter skala videre ned i delene distribusjon, produksjon og nisjemarked.

Distribusjonsnettverk – Bransjer med høye faste kostnader relativt til de variable kostnadene er ofte mer konsoliderte – tenk dagligvarebransjen i Norge.
Produksjonskala – Storskala oljeraffinering er et eksempel. Men det er også tilfellet for store salgsdistribusjonsnettverk – tenk f.eks. på store nyhetsformidlere med et stort antall abonnenter.
Nisjemarked – Små nisjemarked, slik som Software som retter seg mot en spesiell bransje eller brukergruppe kan være svært lønnsomt.

Hvordan kan en søke etter selskaper med økonomiske vollgraver

Det mest åpenbare signalet på en økonomisk vollgrav er evnen til å generere en stor menge fri kontantstrøm (FCF). Dette er likvidene som er igjen i virksomheten etter alle kapitalkostnadene (fabrikkoppgraderinger osv.) har blitt betalt. En kan si at en kan velge mellom å reinvestere eller å betale de likvide midler ut som utbytte.

Grunnleggende verdsettelse viser at et selskap bare har en verdi som tilsvarer nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene, slik at jo mer kontantstrøm et selskap genererer, desto høyere er verdien av selskapet. Hvis kontantstrøm/salg er 5% eller høyere for et selskap, så har en kanskje funnet et selskap som kan «printe» penger.

Warren Buffett ser på selskaper som kan generere en høy bærekraftig avkasting på både totalkapitalen og egenkapitalen (ROE), relativt til tilsvarende for sammenlignbare selskaper (selskaper i samme bransje). Langsiktig avkastning på 12% eller høyere kan indikere at selskapet har prisingsmakt eller kostnadsfordeler. Dupont formelen viser at høyere ROE enten kan komme av høyere resultatmarginer, høyere omløpshastighet eller fra høyere belåningsgrad. Det er viktig at høyere ROE ikke kommer fra høyere belåningsgrad.

Forsiktig 1: Falske vollgraver

Det er noen få forretningsattributter som man bør være klar over kan være falske vollgraver. En bør være forsiktig med selskaper som promoterer med dyktig ledelse, gode produkter og/eller store markedsandeler. Disse egenskapene gir ikke en bærekraftig fordel alene. Hele den økonomiske historien inneholder selskaper med falske vollgraver – Kodak/Blackberry (markedsandel) er to eksempel.

Forsiktig 2: Styr unna bransjer med dårlig økonomi

Investering er et spill med sannsynligheter. Hvis du investerer i en bransje med god økonomi, så har du mye større sannsynlighet for å ende opp som en vinner og/eller med mer penger. Dorsey påpeker at de største vollgravene i stor grad finnes i bransjer slik som media, helse, kapitalforvaltning, konsumvarer og Software, og ikke i bransjer som ofte har svært dårlig økonomi, slik som hardware og industrimetaller (byttekostnadene er for små)

Sats sjelden, men hardt…

Aksjemarkedet gir deg muligheten til å prøve alle strategiene du måtte ønske, fra å forsøke å plukke de stigende stjernene, til å gå etter selskaper som kan gå gjøre det bra etter en restrukturering. Mange av strategiene har en tendens til å bare virke midlertidig, og stjernene i enkelte år, har en tendens til å falme med tiden. Transaksjonskostnader kan påvirke avkastningen din mye, hvis du stadig kjøper og selger aksjer.

Warren Buffett har vist at investeringer i selskaper som er lette å forstå, har bærekraftige vollgraver, og som kan kjøpes til en rimelig pris, kan føre til stor investeringssuksess, hvis du lar renters renter gjøre det meste av jobben for deg.

Problemet vil ofte være at svært gode selskaper ofte vil være vanskelig å finne, og særlig til en fornuftig pris.