Verdsettelse: Historisk

Det kan ofte være fornuftig å studere den historiske utviklingen til viktige verdsettelsesmultipler. Utviklingen i multiplene vil kunne si noe om markedets historiske prisingen av sentrale regnskapstall, slik som resultat (PE), salg (PS), og bokførte verdier (PB).

Det er vanlig å regne selskaper som har lave multipler i forhold til det historiske nivået som underprisede selskaper. Man betegner også selskaper som har lave multipler i forhold til majoriteten av selskapene i markedet som verdiselskaper. Historisk har verdiselskapene gitt høyere avkastning enn vekstselskapene, og avkastningen har i liten grad kunne blitt forklart av forskjellen i risikoen mellom selskapene.

Det kan være fristende å konkludere med at man bare bør kjøpe verdiselskaper, siden disse i gjennomsnitt har gitt høyere avkastning. Det er i midlertidig en feilslutning. Generelt vil historiske lave multipler bety at markedet nå har lavere forventninger til et selskaps fremtidige utvikling, enn det de har hatt tidligere, og av den grunn er man ikke villig til å betale like mye for «dagens salg og resultater» siden man forventer lavere vekst fremover. Det er åpenbart at det å studere utviklingen i multiplene kan være nyttig, men det bør helst kombineres annen analyse.

Når det gjelder Borregaard som kommer jeg ikke til å gi en vurdering av utviklingen i multiplene, utover å nevne at det er tydelig at selskapet har opplevd en korreksjon, og at dagens multipler i et historisk perspektiv må vurderes som relativt lave.

Utviklingen i Borregaard sin kurs, PE, PB, og PS er presentert under.

Verdsettelse: Sammenligning med «bransjen»  

Det kan generelt være fornuftig å sammenligne et selskaps nøkkeltall mot tallene for selskapets bransje. Gitt at et selskap f.eks. har relativt gode marginer og høy vekst i forhold til det som er vanlig i bransjen, så bør man også forvente at verdsettelsen er høyere (høyere prisingsmultipler).

I denne analysen har jeg tatt utgangspunkt i bransjetall hentet fra Aswath Damodaran sin nettside (en av de beste gratis kildene til bransjetall).

Når man skal sammenligne bransjetallene med tilsvarende tall for Borregaard, så er det åpenbart nødvendig å vurdere hvilken bransje som passer best med Borregaard. I dette tilfellet er det naturlig å ta utgangspunkt i «Chemical (Specialty)», men i oversikten under har jeg også presentert data fra de andre kjemikalbransjene.

Når det gjelder såkalt spesialkjemi, så er det nesten 100 selskaper inkludert i datamaterialet, og det er av den grunn viktig å være klar over at dataene vil bestå av selskaper som har helt andre muligheter og risikoer enn det som BRG har og er utsatt for.

Når det gjelder geografisk område, så gir Damodaran muligheten for å begrense seg til Europa. I mange tilfeller kan en geografisk begrensingen være fornuftig. Det er f.eks. åpenbart at det er mest fornuftig å sammenligne data fra en europeisk handelsaktør med data fra de europeiske selskapene i bransjen. I dette tilfellet selges midlertidig produktene globalt, og jeg mener derfor at en geografisk begrensing ikke er naturlig.

La oss nå se nærmere på tallene.

Verdsettelse

Den generelle historien er at Borregaard er lavere priset enn bransjen på alle de viktige prisingsmultiplene.

Det første man legger merke til er at bransjen har ekstremt høy PE, noe som betyr at prisingen er høy for hver krone (eller annen valuta) i resultat. Mye kan tyde på at den generelle bransjen har dårlige tider. Investorer vil kunne akseptere høy PE, gitt at man tror at lønnsomheten igjen vil bli bedre.  

PB og PS er generelt mye nærmere Borregaard sine tall enn det som var tilfellet for PE og PE (TTM). Resultatet er logisk. Generelt vil PB og PS være langt mer stabile enn de multiplene som er resultatavhengige. Borregaard har PB og PS som er lavere enn bransjens.

De EV/x- baserte multiplene er ofte fornuftige å studere når man ser på selskaper med ulik kapitalstruktur. BRG er generelt lavt priset.

*Bransjetallene er mediantall. For PE (TTM) tar resultatet (altså nevneren) utgangspunkt i resultatet de «fire siste kvartalene» Dataene ble oppdatert i Januar, noe som gjør at man kan regne med at de fire siste (rapporterte) kvartalene vil være Q4-16 og Q1Q2Q3-17.

Marginer

Tilsynelatende lav prising for enkeltselskaper og bransjer, vil ofte rettferdiggjøres med at marginene og veksten er, eller vil være lave fremover. Med tanke på BRG sin tilsynelatende lave prising, så er det naturlig å vurdere om den lavere prisingen kan rettferdiggjøres av dårligere utsikter enn bransjen? Jeg tror i liten grad på det. La oss se nærmere på marginene:

Generelt leverer Borregaard bedre resultatmarginer enn bransjen, og lavere marginer kan derfor ikke være en forklaring på den lavere prisingen.

Hva kan forklare marginnivået til Borregaard? Årsaken til Borregaard sine høye marginer kan nok best forklares med utgangspunkt i forskjellen mellom de ulike bransjene. Som man ser har selskapene som produserer enkle kjemikaler lavest marginer, mens de som produsererspesialkjemikalier har de høyeste marginene. Det er åpenbart at en den siste bransjen har høyere inngangsbarrierer, samtidig som man produserer produkter som de ofte er liten konkurranse på (kanskje har man til og med patent på produktet).

FoU-kostnad/ Omsetning. Tidligere har vi vært inne på at det er en sammenheng mellom nivået på FoU-aktivitetene og lønnsomheten i fremtiden. Ser man på FoU i forhold til omsetningen, så ser man at kostnadene til FoU er stigende med bransjens marginer. For Borregaard sin del, så har man som mål å bruke 5% av inntektene på FoU, og når man ser tallene over så er det relativt klart at man har fått god uttelling for den høye FoU-aktiviteten.

Vekst de neste fem årene. I siste kolonne i oversikten har man den forventede medianveksten de neste fem årene for selskapene i en bestemt. Jeg antar at tallene tar utgangspunkt i analytikerestimater for enkeltselskapene i den aktuelle bransjen.

Den forventede veksten for spesialkjemi fremover ligger generelt en god del under vekstutsiktene for bioraffinerte produkter (jf. diskusjonen i markedsdelen). De lavere vekstutsiktene for spesialkjemi-selskapene forteller oss at selskapene som er involvert i produksjon og utviklingen av bioraffinerte produkter befinner seg i en særlig attraktiv del av bransjen.

Avkastningen på kapitalen

Kort. Generelt har Borregaard høyere avkastning på kapitalen enn bransjen, men de selskapene som produserer enkle kjemikaler har høyest avkastning. Med første øyekast kan muligens resultatene være rare, men årsakene til at de med de laveste marginene har høyest avkastning på kapitalen, er nok at produksjonene generelt er enklere, og generelt krever mindre avansert utstyr (billigere). Selskapene som produserer de enklestekjemikaliene vil nok ofte også ha høyere omløpshastighet for kapitalen (gir isolert sett høyere avkastning)

Borregaard leverer forholdsvis god avkastning på kapitalen til tross for store investeringer de siste årene.

Oppsummering. Generelt leverer Borregaard svært gode marginer, i tillegg til at prisingen også er lav. I sum er gode utsikter, høye marginer og tilsynelatende la prising en god kombinasjon.

Oppsummering

Borregaard er godt posisjonert i en bransje som er ventet å ha sterk vekst i årene fremover. Verden vil fremover kreve at man i større grad tar i bruk mer miljøvennlige produkter, og verdens motivasjon for å ta i bruk mer miljøvennlige produkter vil selvsagt være større hvis de miljøvennlige produktene minst kan gi samme ytelse/kostnad. Svært mange av produktene som Borregaard produserer kan faktisk konkurrere mot de syntetiske produktene, og det er åpenbart avgjørende for den videre veksten.

____________________________________

Følg investing24H på Facebook og Twitter om du ønsker å bli varslet ved nye poster. Nyhetsbrevet kan du registrere deg HER

Advarsel. Investing24h.com fraskriver seg ansvar for tap som kan oppstå som følge av bruk analyser/informasjon publisert på denne siden.