Inntektsutvikling

Oljeprisfallet som startet i 2014 førte til en betydelig svekkelse i inntektene (og resultatene) de påfølgende årene, noe som selvsagt ikke er uventet med tanke på Subsea7 sin avhengighet av olje- og gassektoren.

Vurderer man å investere i et selskapet som er i en bransje under press, så vil det være smart å se etter signaler på at ting kan være i ferd med å snu. I Subsea7 sitt tilfelle har man leverte to påfølgende kvartaler hvor man har sett en inntektsvekst i forhold til de samme kvartalene i fjor, noe man ikke har sett på lenge. Utviklingen kan tyde på at ting faktisk er i ferd med å snu.

Inntekt og Netto Driftsresultat for Q2 (2017 og 2016)

Det er verd å merke seg at fornybare og tungløfting utgjør en økende andel av inntektene. I 2017 har selskapet hatt mye aktivitet knyttet til et vindkraftanlegg i Storbritannia. Kontrakten på vindkraftanlegget er totalt på 1 mrd. USD, og skal fullføres i 2017 og 2018.

Kilde. Q2-17 Rapport.

Det bør nevnes at ordreboken er svekket fra tilsvarende periode i fjor. I Q2-16 var ordreboken på 7.1 BUSD, mens den i dag er på 5.7 BNOK. Mye av årsaken til svekkelsen er at man i 2016 fortsatt hadde en del kontrakter som var inngått før oljeprisfallet, mens man nå og fremover er avhengig av økt ordreinngang. Ordreinngangen i Q2-16 var på 1.6 BUSD, mens den i Q2-16 var på rundt 1 BUSD (en stor andel av kontraktsøkningen kommer fra oppkjøpet av selskapet i Midtøsten). Fra Q1-17 til Q2-17 ser man i midlertidige en økning i ordreinngangen, men mye skyldes som nevnt oppkjøpet.

Generelt virker det som om inntektene og kontraktsbasen er i fred med å stabilisere seg, hva kan man forvente fremover? Den lave oljeprisen de siste årene har redusert investeringsvilligheten til oljeselskapene betydelig. Mindre investeringsvillighet vil over tid føre til tilbudsfall, noe som videre vil presse prisene oppover. Dette forutsetter i midlertidig at forventningene om høyere gass- og oljeetterspørsel fremover blir en realitet. Kort sagt er det en grense for hvor lenge man kan holde investeringene på dagens nivå. Når investeringsvilligheten kommer tilbake, så vil et selskap som Subsea7 som har vært aktivt i nedgangskonjunkturen stille sterkt.

Hvordan blir veksten fremover? Det vil ikke være fornuftig å forvente at et selskap som Subsea7 vil klare å oppnå høy inntektsvekst i årene fremover. Det er naturlig å forvente at selskapet kan klare en årlig inntektsvekst på 4% i et langsiktig perspektiv.

I de nærmeste årene bør man kunne oppnå god vekst med økende investeringsaktivitet i gass- og oljesektoren, noe som må til for møte etterspørselen etter de fossile brennstoffene i årene fremover. Den langsiktige veksten er avhengig av at Subsea7 lykkes med å øke eksponeringen mot vekstsektorene offshore etterhvert som energimiksen endrer seg. Foreløpig ser det ut som om selskapet har lykkes med sin inntreden i offshore-vind.

Forventninger: En inntektsvekst på rundt 4% årlig i et evig perspektiv kan være realistisk. Det er vanskelig å estimere utviklingen langt frem i tid, men heldigvis har det som skjer langt frem i tid liten betydning for dagens verdsettelse. Jeg forventer at selskapet kan oppnå en inntektsvekst på over 4% årlig de neste årene, men det forutsetter vekst i investeringene i olje – og gassektoren, noe som vil tvinge seg frem.  

Annonse

Marginene

God inntektsutvikling er viktig for Subsea7, men man bør helst også klare å oppnå gode marginer. Hvordan har marginutviklingen til Subsea7 vært de siste årene, og hvordan kan man forvente at utviklingen vil bli fremover?

GM%. Bruttomarginene har som vist i oversikten under vært oppadgående de siste årene. Hva er årsaken til den positive utviklingen i en ellers vanskelig periode for selskapet og bransjen? Bruttofortjenesten er et resultat av inntektene minus «varekostnader». Varekostnadene er mer eller mindre variable. Subsea7 var en av de raskeste aktørene til å gjøre kostnadseffektiviserende tiltak, noe som blant annet innebære store oppsigelser. Oppsigelsen og andre kostnadseffektiviserende tiltak har gitt bedre utnyttelse av selskapet sin kapasitet.

En annen ting som har hatt stor innvirkning på marginene er at man har kunnet arbeide med kontrakter som ble inngått lenge før oljeprisfallet langt inn i 2016. Kombinasjonen av kontrakter inngått før oljeprisfallet og lavere kostnader har bidratt til en høyere GM%. Problemet fremover vil være at man ikke kan dra nytte av kontrakter inngått når oljeprisen var lav.

Jeg vil forvente en svekkelse i GM% de neste årene, gitt at ikke selskapet ikke klarer å kutte kostnadene enda mer.

*Subsea7 leverer tallene sine i USD, men over er disse presentert i NOK. Ved å presentere tallene i NOK vil det være enklere å sammenligne regnskapslinjene med aksjekursen/markedsverdien på Oslo Børs. Du bør i midlertidig se rapportene til selskapet om du ønsker å se de «reelle» tallene i USD.

EBITDA%. EBITDA eller driftsresultat før avskrivinger er et tall Subsea7 fokuserer mye på, men hvorfor? Subsea7 har de siste årene skrevet ned eiendelene sine med mrd. av kroner på grunn av svakere framtidsutsikter. Eiendelene hadde rett og slett ikke lenger den verdien som de var regnskapsført til. Subsea7 gjorde store nedskrivninger i 2014 og 2015, men trenden har vært nedadgående. Lavere nedskrivninger kan indikere at man er nær bunnen.

De store nedskrivningene som er gjort har hatt en innvirkning på det reelle resultatet, men påvirker altså ikke EBITDA. Kort sagt kan man si at EBITDA er det nærmeste et resultat vil komme kontantstrømmen til et selskap, noe som videre avslører at selskapet i dag bør ha en relativt høy kontantbeholdning (jeg kommer tilbake til kontantbeholdningen senere). EBITDA har vært økende de siste årene, noe som har samme forklaringen som utviklingen til GM%, nemlig at man har lykkes med effektiviseringen, samtidig som man har kunnet leve godt på kontraktene som ble signert før oljeprisfallet. Økende EBITDA-margin, men lavere inntekter har i sum faktisk resultert i økende EBITDA etter oljeprisfallet.

NI% (nettomarginen).  Nettomarginen er bunnlinjen og inkluderer selvsagt nedskrivningene. Man vil forvente at Subsea7 har levert svake resultater i perioden med oljeprisfall, men faktisk har selskapet klart seg rimelig bra. Selskapet hadde underskudd i 2014 og 2015, noe som i stor grad skyldes nedskrivningene som ble gjort disse årene. I 2016 snudde man negative resultater til et svært godt resultat, noe som både skyldes ytterligere marginforbedringer og at man ikke gjorde de store nedskrivningene dette året.

Forventninger til marginene fremover. Hvordan blir marginene fremover? Når jeg vurderer fremtidige marginer, så velger jeg å fokusere på nettomarginen.

Ledelsen har indikert at man forventer et lite marginfall, noe som kan indikere en nettomargin ned mot 10%. Studerer man marginene før oljeprisfallet, så vil man se at marginene har variert veldig, men jeg antar at en margin over 9% bør kunne være et fornuftig estimat for en langsiktig nettomargin.

Annonse