Verdsettelse

Det er typisk vanskelig å verdivurdere teknologiselskaper uten noe historikk for lønnsomhet, men vi gjør et forsøk. Verdsettelsen vi gjør her vil i stor grad bygge på forventningene vi har til resultatene de neste årene.  Vi bruker forøvrig den samme enkle verdsettelsesmodellen som vi har benyttet tidligere.

Vi har tidligere nevnt at vi ikke tror det er sannsynlig at selskapet vil gå med overskudd før i 2019. Vi forventer at omsetningen vil øke kraftig de neste årene, men at relativt høye kostnader, som er mer eller mindre faste kostnader, vil gjøre at man må vente på de positive resultatene. Når de positive resultatene kommer, vil man derimot kunne gå med høyt overskudd. EPS-forventningene i 2019 er satt til 0.60, noe som er høyt tatt i betraktning av at man forventer negative resultater i 2018.

Årlig vekst i tiåret etter 2019 (Fase1) er vi usikre på, og har derfor valgt undersøke hvordan prisingen varierer med ulike vekstrater i denne perioden. Tidligere har vi nevnt at vi er usikre på om EPS i 2019 faktisk vil være så høy som 0.60, noe som videre gjør det fornuftig å legge opp til en relativt konservativ vekst i årene etter 2019. Konservative forventinger til veksten perioden gjør at man har mulighet til å kompensere for eventuelt for høye forventinger til EPS 2019. En forventet vekst på 5% bør være konservativt i et marked som man egentlig forventer vil øke raskt fremover. Vi tester også andre vekstrater.

Terminalveksten (Fase2) har vi satt til 4%. En terminalvekst på 4% er høyere enn vekstforventningene til verdens BNP. Vi tror at THIN sin bransje vil kunne oppleve relativt høy vekst i en lengre periode enn 10 år, noe som gjør at det er fornuftig å kompensere med litt høyere vekstrate i Fase2.

Vi har (som vanlig) valgt å undersøke hvordan prisingen til aksjen varierer med ulike diskonteringsrater, men har valgt å sette 14 % som et «godt estimat». Valget av en relativt høy diskonteringsrate skyldes:

• Betaen er 1.43. Aksjen er mer volatile enn markedetsindeksen.
• Selskapet har relativt lav likviditet (Investorene krever en kompensasjon for dette)
• Selskapet er et teknologiselskap, med usikker teknologi (lever foreløpig ikke positive resultater)

Annonse:

Oversikten over kan tyde på at THIN i dag er priset for lavt i markedet. I følge oversikten må man benytte en svært høy diskonteringsrate, men også forutsette en svært lav vekst i årene etter år 2019, for at dagens pris skal kunne sies å være rettferdig.

Gitt våre tidligere forutsetninger om en årlig vekst i Fase1 på 5%, og en diskonteringsrate på 14%, så vil en verdivurdering på rundt 5.85 per aksje kunne være fornuftig. En verdivurdering på 5.85 gir en stor oppside fra dagens kurs, men det er viktig å være klar over at det både finnes gode argumenter for en høyere, men også en lavere verdivurdering.

Her er noen argumenter for en lavere verdivurdering:

Utviklingen går saktere enn forutsatt. Vi har lagt til grunn en EPS på 0.60 i 2019, men skulle produksjonsøkningen ved fabrikken i USA gå saktere enn forutsatt så er det mindre sannsynlig at EPS vil være 0.60 i 2019. Om den store veksten kommer senere enn forventet, så vil nødvendigvis også verdsettelsen i dag være lavere.

Hardere konkurranse enn forutsatt. Vi har forutsatt høy vekst i etterspørselen etter løsningene som THIN leverer, men salgsprisene/salgsvolumene vil påvirkes av konkurranse fra aktører som selger løsninger som ligner, men også løsninger som er nære substitutter.

Fremtidig utvanning. Vi har forutsatt at behovet for ytterligere egenkapital i årene fremover vil være begrenset. Skulle selskapet ha behov for betydelig mer egenkapital enn forventet, så vil man få flere aksjer i selskapet, noe som alt annet likt vil gi lavere EPS. Lavere EPS gir lavere verdi.

Konklusjon

Thin Film Electronics er definitivt et spennende selskap, med stort fremtidig potensial. Selskapet har i årevis investert mye i utviklingen av løsninger, mer effektive produksjonsmetoder og produksjonsanlegg, men foreløpig har ikke selskapet generert noe særlig inntekter. Mye tyder på at Thin vil oppleve en kraftig økning i inntektene de neste årene, og vi regner med at selskapet vil kunne levere gode positive resultater fra og med 2019.

Vi mener at selskapet i dag prises for lavt, selv om man legger til grunn konservative estimater for fremtidig vekst. En aksjekurs rundt 6.00 vil kunne være fornuftig i dag, men den virkelige verdien kan selvsagt være høyere eller lavere. Det som taler sterkest for en lavere kurs er en eventuell overvurdering av veksten de første årene, altså at EPS > 0.60 oppnås senere enn forutsatt i modellen. En lavere vekst de første årene vil alt annet likt også gi en lavere virkelig verdi i dag. Vi tror i midlertidig at vi med en verdivurdering rundt 6.00, og konservative vekstestimater etter 2019 (5%), gir tilstrekkelig rom for at utviklingsmønsteret kan avvike fra forventningene, uten at verdien påvirkes særlig mye.

Generelt vil vi si at THINser ut til å være et relativt bra investeringscase, men investeringen er selvsagt ikke risikofri. Selskapet retter seg mot et marked som man forventer vil være et vekstmarked i årene fremover, men man må alltid ta hensyn til at det er en mulighet for at selskapet og løsningene ikke leverer som hadde forventet.

Annonse: