Verdsettelse

Det er generelt vanskelig å verdsette selskaper uten noe historie med lønnsom vekst, men vi vil i denne seksjonen forsøke å vurdere om dagens prising virker å være fornuftig. Ser selskapet ut til å være over – eller underpriset?

I første del tar vi i bruk en enkel resultatbasert verdsettelsesmodell.  Målet er å få en indikasjon på om selskapet kan være feilpriset, og eventuelt hva som skal til for at prisingen av aksjen skal være riktig.

I andre del av denne seksjonen sammenligner vi Q-Free med Kapsch – selskapet som eier flest aksjer i QFR, men som også er blant de største konkurrentene. Vi gjør en enkel sammenligning av prisingsmultiplene (verdsettelsen) og lønnsomheten til de to selskapene. I hvilken grad er QFR sin lave lønnsomhet rettferdiggjort med en tilsvarende lav prising? Virker Kapsch å være billigere eller dyrere enn QFR når man sammenligner lønnsomheten til de to selskapene.

Enkel resultatbasert verdsettelse

Vi tar er utgangspunkt i en modell som vi har brukt i mange tidligere analyser, og vil derfor kun diskutere tallene som brukes som inndata. Forutsetningene er i stor grad tatt på bakgrunn av analyser vi har gjort tidligere.

«Start» EPS på 0.60 for 2018. Selskapet forventer at det skal gå med overskudd i 2017, men vi regner ikke med at marginene vil bli særlig gode før i 2018, noe som gjør at vi velger å sette EPS for 2018 til 0 (positivt resultat i 2017 vil da være et pluss). Vi regner med at EPS for 2018 vil kunne bli 0.60, men det forutsetter god kostnadskontroll, fokusering av virksomhet, og en fornuftig topplinjevekst.

Vekst i Fase1. Veksten i Fase1 er svært avgjørende for dagens verdsettelse av selskapet. Man forventer at ITS-markedet skal vokse med 8 % årlig frem mot 2022. Et nøytralt estimat vil være at QFR klarer å oppnå en årlig inntektsvekst på 8%.

Vi forutsetter ikke at selskapet ikke klarer å bedre marginene ytterligere etter 2018, noe som gjør at man kan forvente at resultatveksten blir den samme som inntektsveksten etter 2018. Skal man være helt realistisk så er det grunn for å tro at marginforbedringene vil skje over lengre tid enn forutsatt, noe vil gi lavere EPS i 2018, men høyere vekst i EPS i årene etter 2018 enn vi har forutsatt. Oversikten under viser hvordan prisen varierer med ulik årlig vekst i Fase1.  Fasen er satt til å vare i 7 år.

Uendelig årlig vekst på 4% i Fase2. Vi har satt den uendelige veksten til 4 %, noe som er høyere enn den forventede veksten i BNP for verden. Vi tror generelt at veksten i markedet vil vare lengre enn 7-8 år, noe som gjør at en uendelig vekst på høyde med langsiktig BNP-vekst ville vært for konservativt. Det bør nevnes at den uendelige veksten har relativt liten betydelig for prisingen til selskapet i dag (3% istedenfor 4% vil sannsynligvis maksimalt bety 1 krone lavere prisingen)

Diskonteringsraten sier noe om risikoen forbundet med en investering. Valget av diskoterningsrate er ikke gitt, men har stor innvirkning på verdsettelsen. Vi velger vanligvis ikke å bruke veldig mye tid på å komme frem til en diskonteringsrate, men gir isteden leserne mulighet til å vurdere hvilken diskonteringsrate de selv mener er «riktig» (se tabellen under).

Til tross for at vi ikke har bestemt oss for en bestemt diskonteringsrate, så er det fornuftig å diskutere den litt. På den ene siden er Q-Free et selskap med relativt lav likviditet på børsen (litt omsetning i aksjen), samtidig som selskapet har relativ lav markedsverdi. Lav markedsverdi og begrenset likviditet taler for at man bør bruke en høyere diskonteringsrate. På en annen side så har selskapet relativt lav samvariasjon med markedet (lav Beta), noe som taler for en lavere diskonteringsrate. I sum mener vi at en diskonteringsrate på 10-12 % kan være fornuftig.

Annonse

Prising basert på bestemte Inndata:

Kommentar til resultatene/oversikten. Den umiddelbare reaksjonen på resultatene av verdsettelsen er at man må være relativt optimistisk om man ser på Q-Free som et veldig godt investeringscase. I vår analyse la vi opp til relativt optimistiske estimater for EPS i 2018 (0.60), men også en relativt sterk vekst de påfølgende 7-8 årene. Selv om disse forutsetningene skulle vise seg å slå til, så vil man fortsatt ha en relativt lav oppside fra dagens kurs (avhengig av hvilken diskonteringsrate man mener er realistisk).

Vår vurdering er at Q-Free er relativt fornuftig priset i dag, og at selskapet må prestere langt bedre enn vi har forutsatt om selskapet skal være et godt investeringscase. Et annet argument mot at Q-Free i dag er godt kjøp, er at selskapet ikke er spesielt billig (basert på ulike prisingsmultipler) om man sammenligner med Kapsch, men mer om dette i neste seksjon.

Q-Free vs. Kapsch

Lønnsomheten til Q-Free har over år vært dårlig, og det er rimelig å tro at selskapet skal handles til lavere multipler enn konkurrenten Kapsch, som har vist god lønnsomhet over flere år. Generelt vil man være villig til å betale mer for et mer lønnsomt selskap, enn for et selskap som potensielt kan bli lønnsomt.

Under viser vi en oversikt over noen av Kapsch og Q-Free sine nøkkeltall (enkelte vanlige multipler som P/E vises ikke, siden disse for øyeblikket er negative for Q-Free). Oversikten viser at P/B og P/S er betydelig høyere for Kapsch, noe som selvsagt ikke er overraskende siden selskapet har vesentlig høyere lønnsomhet. P/B og P/S er hhv. 40 og 32 % høyre for Kapsch, men er det rimelig?

Gitt at man skulle tenke seg at Q-Free hadde klart å speile lønnsomheten til Kapsch relativt raskt (GM% og NetMargin% på hhv. 10.7% og 5.9%), så kunne man argumentert for at Q-Free kunne ha en oppside på mellom 30-40%. I den virkelige verden er det derimot en rekke ting man må ta hensyn til:

• Det vil ta tid å oppnå samme lønnsomhet
• Det er svært usikkert om man faktisk klarer å oppnå samme lønnsomhet.

Begge disse punktene taler for en oppside som er betydelig mindre enn 30-40%. Vi tror i dag på en i beste fall minimal oppsiden, og i beste fall er ikke oppsiden stor nok stor nok til at den rettferdiggjør risikoen eller gir noen sikkerhetsmargin. Selskapet har en lang vei å gå, men har liten tid på å bevise at de kan oppnå den samme lønnsomheten som Kapsch.

Annonse

Konklusjon

Vi har i denne analysen sett nærmere på ITS-selskapet Q-Free, tidligere og fortsatt best kjent som bompengeselskapet Q-Free. Q-Free har historisk strevet med lav lønnsomhet, som i stor grad har vært et resultat av et for bredt fokus, og et salg som liten grad har stått i forhold til de store utviklingskostnadene. Ny ledelse har lagt en strategi som innebærer å fokusere selskapet, og effektivisere driften. Målet er at selskapet skal levere et positivt resultat fra og med 2017.

Vår analyse er at selskapet er på rett vei, men det er avgjørende at selskapet relativt raskt klarer å oppnå omtrent de samme marginene som Kapsch. Gode marginer er avgjørende for at dagens prising av selskapet skal være riktig, men vi er skeptisk til om man klarer dette. For øyeblikket vurderer vi det som lite sannsynlig at selskapet har en verdi (per aksje) som er veldig mye høyere enn dagens kurs skulle tilsi.

Selv om vi ikke tror at det er den store oppsiden for QFR-aksjen i dag, så synes vi selskapet er spennende, og et selskap det vil være interessant å følge fremover. Det vil være særlig spennende å se hvor raskt selskapet klarer å forbedre marginene, men også hvordan det realiserte resultatet i 2017 og 2018 blir.

Annonse