Warren Buffett sin tilnærming til investeringer er sterkt fundamentalt fokusert, og blander Benjamin Graham sine investeringsprinsipper og et sterk fokus på forstå virksomhetene. Enkelt beskrevet, så kan man si at Buffett ser etter enkle selskaper, som det er mulig å forstå og som er i en monopolsituasjon med stor prisingsmakt (f.eks. gjennom stor merkeverdi). Målet til Buffett er å investere i selskaper som kan levere konsistent profitt, med god avkastning på egenkapitalen, men hvor det er store verdier som ikke er anerkjent i markedet.

Bakgrunn

Warren Buffett er kjent som «Orakelet fra Omaha», og er uten tvil den mest suksessfulle nålevende investoren. Han har levert høy meravkasting i flere tiår for investorene i Berkshire Hathaway Group. Buffett studerte under Benjamin Graham på Columbia Graduate School. Når han var 25 år i 1956 så startet han et investeringspartnerskap som leverte en årlig gjennomsnittsavkastning på 29.5% over 13 år.

I 1965 stengte han partnerskapet og brukte kapitalen sin til å kjøpe en kontrollerende eierandel i Berkshire Cotton Manufacturing, et godt etablert tekstilselskap med problemer. Selskapet fusjonerte med Hathaway Manufacturing, og kjøpte aksjer i to forsikringsselskaper i 1967. Det sammenslåtte selskapet ble omdøpt til Berkshire Hathaway. Over de siste fem tiårene så har dette selskapet gitt en gjennomsnittlig årlig vekst i bokførte verdier på rundt 20%.

Investeringsstrategi

Selv om han ikke har skrevet noen bok, så har Warren Buffett gjennom årene presentert sin investeringsfilosofi i mange aksjonærbrev, så vel som i taler og intervjuer. Den følgende oppsummeringen er basert på analyser av Buffett gitt av Robert Hagstrom i boken «The Essential Buffett: Timeless Principles for the New Economy». Hagstrom argumenterer for at Warren Buffett sin investeringsmetodologi er en hybridmiks av strategier bruket av to av 1930-årenes mest anerkjente investorer, Ben Graham og Phillip Fischer. Selv Buffett har indikert at «han er 15% Fisher og 85% Ben Graham», men Hagstrom argumenterer for at han sa dette i 1990, og at Buffett sannsynligvis har kommet nærmere Fisher siden da:  

«Fra Graham lærte Buffett «margin of safety» (sikkerhetsmargin) tilnærmingen – som er strenge kvantitative rettingslinjer om at en skal kjøpe aksjer i selskaper som selges for en verdi lavere enn netto arbeidskapital. Fra Fisher, lærte Buffett å anerkjenne effekten ledelsen kan ha for verdien til en virksomhet. Han lærte også at diversifisering ikke reduserer men øker risikoen, siden det er umulig å holde øye med mange egg i for mange kurver»

Annonse:

Hagstrom mener Buffett sin tilnærming hovedsakelig er basert på fire nøkkelprinsipper:

1. Analyser en aksje som en virksomhet – intelligent investering betyr at en har prioritetene til en virksomhetseier (fokusert på langsiktig verdi) heller enn en aksjetrader sine (fokusert på kortsiktige gevinster og tap). Buffet sitt syn er at investorer bare bør kjøpe aksjer i selskaper som han ville vært villig til å kjøpe opp, hvis han bare hadde tilstrekkelig kapital (dvs. et selskap med en forretningsdrift som er forstått, har gode langsiktige prospekter, blir styrt av ærlige og kompetente mennesker og som aksjer som er tilgjengelig til en attraktiv pris.)

2. Krev en sikkerhetsmargin for hvert kjøp – Buffett følger i fotsporene til Ben Graham, og Buffett har kalt «margin og safety» de tre viktigste ordene i investering, men til forskjell fra Graham så er ikke Buffett så interessert i begrepet «cigar-butt investering» i net-net selskaper, og han argumenterte i et aksjonærbrev fra 1989 at:        

«Den opprinnelige «røverprisen» vil sannsynligvis ikke ende opp å bli så bra allikevel. I en virksomhet med problemer, så vil nye problemer komme til overflaten så raskt andre er løst. For det andre så vil ditt opprinnelige fortrinn forsvinne med de lave avkastingene som virksomhetene genererer»

Buffett velger heller å gå etter virksomheter med suksess – de vil si de selskapene med ekspanderende verdier. Han ønsker å kjøpe basert på at prisen gir økonomisk mening basert på bransjen selskapene er i, og på dyktigheten til ledelsen som styrer selskapet.  

3. Ha en fokusert portefølje – Buffett sin tilnærming er å konsentrere seg om noen få aksjer som sannsynligvis vil levere bedre enn gjennomsnittsavkastingen over lang tid, og ha viljen til å holde på selskapene under kortsiktige nedgangstider. Hagstrom sin bok bruker en legendarisk baseballspiller som eksempel på verdien av fokus. Spilleren ville vente med å slå inntil et kast i område av platen, hvor han viste at han hadde høy sannsynlighet for å treffe ballen. Disiplinen gjorde at spilleren fikk en høy gjennomsnittlig treffprosent gjennom karrieren. På samme måte som spilleren foreslår Buffett at alle investorer bør opptre som de skal gjøre en beslutning for hele livet, hvor bare inntil 20 investeringsvalg (selskaper) totalt kan gjøres:

«Jeg ville ikke kjøpe noe hvis jeg ikke vil plassere 10% av verdiene mine i den. Hvis du er en «vet-noe» investor som forstår foretaksøkonomi, så bør du forsøke å finne fem til ti rimelig prisete selskaper, som har noen viktige langsiktige komparative fortrinn. Konvensjonell diversifisering gir ikke noe mening for meg»

4. Beskytt deg selv mot spekulative og emosjonelle utskeielser i markedet – i hovedsak så føler Buffett at aksjemarkedet kun eksisterer for å kjøp og salg av aksjer. Med en gang en investor forsøker å gjøre markedet om til en predikater for fremtidige priser, får de problemer.  Det eneste en bør bruke markedet er å undersøke om noen er dumme nok til å selge en bra virksomhet for fantastisk pris (for deg vel og merke).

Når det kommer til aksjeseleksjon så indentifiserer Hagstrom 12 prinsipper som et selskap bør oppfylle før de kan vurderes som kjøpbare. Ikke alle av Buffett sine kjøp har oppfylt alle disse prinsippene, men som gruppe gjør prinsippene det enklere å etablere en gode investeringstilnærming. Prinsippene dekker både kvantitative og kvalitative forretningsprinsipper, slik at en filtrerigsbasert tilnærming bare vil utgjøre det første steget i søken etter gode virksomheter.

Annonse:

Forretningsprinsipper    

1. Er forretningen enkel og forståelig ut fra en investors perspektiv?

Buffet legger vekt på viktigheten av å forstå hvordan et selskap genererer salg, pådrar seg kostnader og genererer overskudd. Dette betyr at en må forstå inntekter, kostnader, kontantstrøm, arbeidsforhold, prising, fleksibiliteten og kapitalbehovene. Dette er veldig krevende, og betyr at investorene bør kjøpe aksjer innenfor sin egen sirkel av forståelse:

«Vi forsøker å holde oss til selskaper vi tror vi forstår. Det betyr at de må være relativt enkle og stabile i karakter.  Hvis en virksomhet er kompleks og er utsatt for stadige forandringer, så er vi ikke smarte nok til å predikere den fremtidige kontantstrømmen.»

2. Har forretningen en konstant driftshistorie?

Buffett holder seg unna selskaper som enten løser vanskelige forretningsproblemer, eller som endrer sin fundamentale retning, fordi de foregående planene ikke var vellykkede. Selskaper som er under kraftig restrukturering lykkes sjeldent. Buffett føler at den beste avkastningen kommer fra selskaper som har produsert de samme produktet eller tjenesten i årevis.  

3. Har virksomheten et langsiktig prospekt som har potensial for å levere svært gode resultater?

Buffett føler at økonomien er delt inn i små grupper av «franchise» selskaper og en stor gruppe av råvareselskaper. På den ene siden har en råvareselskaper konkurrer bare på pris, uten noen differensiering mellom leverandørene. På den andre siden har du selskaper som eier franchisen, som har et produkt eller tjeneste som er etterspurt, ingen nære substitutter og prisingsmakt. Ideelt så vil en investor kjøpe den siste gruppen av selskaper, men det nest beste er å kjøpe en leverandør i råvaremarkedet med de laveste kostnadene.

Ledelsesprinsipper

4. Er ledelsen rasjonell?

Buffett legger mye vekt på ledelsen og ett av de områdene han fokuserer på er hvordan overskuddslikviditet (kontantene) blir brukt. Hvis et selskap kan genere over gjennomsnittlig høy avkastning ved å reinvestere overskuddene i virksomheten, så bør de gjøre det, siden det skaper verdier for investorene (verdiskapende). På motsatt side så bør selskapene betale ut kapitalen, hvis de ikke genererer en avkastning på kapitalen som overstiger kapitalavkastningskravet.

5. Er ledelsen ærlig med aksjonærene sine?

Den ideelle lederen rapporterer finansielle resultater åpent og oppriktig, og har en evne til å innrømme feil, og rapporterer utviklingen i alle aspektene av virksomheten. Tendensen til å inkludere all informasjon som eierne vil kunne ønske når de skal vurdere et selskaps prestasjoner, er karakteristisk for et sterkt ledelsesteam.

Annonse:

Finansielle prinsipper

6. Fokus på avkastning på egenkapitalen (ROE), og ikke resultat per aksje (EPS).

Selskaper legger stadig mer kapital i kapitalbasen sin, ved at de holder tilbake deler av overskuddet, av den grunn så bør EPS stige fra år til år. Et bedre mål på selskapsprestasjoner er avkastningen på egenkapitalen (ROE), som måler ledelsens evne til å generere avkastning på driften av virksomheten, gitt den kapitalen som er investert.

7. Regn ut «eierens resultat»

Buffett ser bak resultatene og kontantstrømmene for å mål selskapenes prestasjoner. Buffett vurderer prestasjonene ved å bruke «eierresultatet» som han mener representerer den virkelige kontantstrømposisjonen til et selskap. Den er definert som årsresultatet pluss ikke-kontante kostnader knyttet til avskrivninger og amortisering, minus kapitalutgifter, og all ekstra arbeidskapital som det kan være behov for (i prinsippet fri kontantstrøm, FCF).

8. Søk etter selskaper med høye profittmarginer.

Buffett ser etter franchiseselskaper som selger produkter eller tjenester som i utgangspunktet ikke har noen konkurrenter, enten på grunn av patenter eller på grunn av merkevarenavn eller tilsvarende immaterielle eiendeler som gjør produktet unikt. Disse selskapene har typisk høye marginer på grunn av sin unike nisje.

9. For hver krone tilbakeholdt overskudd, så har selskapet minimum generert en ekstra krone markedsverdi.

Markedet straffer selskaper som bruker tilbakeholdt overskudd uproduktivt gjennom svak kursutvikling. Buffett føler at selskaper med gode langsiktige prospekter, styrt av aksjonær-orienterte ledere, vil kunne få markedet sin oppmerksomhet, som igjen vil føre til høyere kurs.

Selskapsverdsettelse  

10. Hva er verdien til selskapet?

Buffett beregner verdien til selskapet ved å beregne nåverdien av de forventede fremtidige kontantstrømmene. Som diskonteringssats, bruker Buffett renten på en amerikanske statsobligasjon med 30 års løpetid, men uten en risikopremie, siden han mener han «unngår» risiko.

«Jeg er høyt vektet på sikkerhet. Hvis du gjør det, så gir ikke konseptet om risikofaktorer noe mening for meg. Risiko kommer fra å ikke vite hva du gjør.»

11. Kan virksomheten kjøpes til en pris som er signifikant lavere enn den virkelige verdien?

I likhet med andre verdiinvestorer, så ønsker Buffett bare å kjøpe selskaper når den nåværende markedsverdien er langt lavere en intrinsikverdien («margin of safety», sikkerhetsmarginen). Buffett ser etter en rabatt eller sikkerhetsmargin på 25%.

Annonse:

Kan disse typene selskaper søkes etter kvantitativt?

Selv om ikke alle kriteriene over er kvantitative av natur, og dermed ikke kan filtreres rent kvantitativt, så har vi forsøkt å komme frem til en tilnærming til filtrering. Ideen er å filtrere ut hva Buffett legger i «råvareselskaper» – hvor prisen er alt, merkevarelojaliteten er lav, og ROE er lav – og fokusere på konsumentmonopoler, dvs. selskaper med stor forhandlingsmakt, delvis gjennom sterk merkevaregjenkjennelse, og med store verdier som ikke er oppdaget av markedet. Med dette i tankene, så kan vi søke etter:

• Store, etablerte virksomheter, med markedsverdi over 1mrd. Større er normalt bedre, og Buffett selv ser på selskaper med årlige overskudd på over 75 millioner dollar, i Norge vil i midlertidig det utelukke veldig mange selskaper, slik at en bør være mindre streng på kravet til størrelse på selskapene. En bør likevel se bort fra de minste og mest ustabile selskapene.

• Nåværende og gjennomsnittlig femårig ROE må være over 15% for at selskapet skal kunne identifiseres som et «franchise selskap».

• Selskapene må ikke ha hatt tap i driften i noen av de siste fem årene. Tilfredsstiller selskapene dette kravet, så er det en indikasjon på solid drift.

• En kan bruke fri kontantstrøm (FCF) som et substitutt for «aksjonærens resultat». Selskaper som har et P/FCF – forhold som er så lavt at det befinner seg i gruppe med den tredjedelen av selskapene i investeringsuniverset med lavest P/FCF. Selv om dette kan tyde på at selskapet kan være villig relativt til den virkelige verdien, så er ikke det et erstatning for en mer grundig verdsettelse.

• Resultatgraden og driftsmarginen bør være høyere enn gjennomsnittet. Det er likevel viktig å være klar over at dette kan komme til å identifisere selskaper med høye historiske marginer som har stor risiko for å falle, derfor er det nødvendig å studere i detalj hvilken posisjon selskapet har i bransjen, og hvordan den posisjonen kan komme til å forandre seg.

• Se etter konservativ belåningsgrad, med en gjeld/totalkapital under det som er gjennomsnittlig for investeringsuniverset.

Oppsummering

For en investor bør fokusere på å forstå prinsippene over (A til K). Dette er verdifulle investeringsprinsipper, som kan bidra til meravkastning, hvis de brukes riktig.

Filtrene/punktene som ble presentert i de foregående avsnittet er ikke nødvendigvis så enkle å utnytte i det lille norske aksjemarkedet, men kan likevel brukes i en viss grad. Selskaper som tilfredsstiller en del av punktene over, kan være interessante. Generelt har i midlertidig kvantitative filter mindre nytteverdi i det norske markedet, siden markedet er mye mer oversiktlig enn f.eks. det store amerikanske markedet med tusenvis av aksjer.

Annonse: