De børsnoterte lakseoppdretterne har opplevd fallende kurser de siste månedene, og det er naturlig å spørre seg om dagens kurser kan være gode inngangskurser for en langsiktig investor? Vi vil i denne artikkelen se nærmere på prisingen til noen av de viktigste selskapene oppdretterne, og vurdere om den relative prisingen til disse selskapene står i forhold til marginene og veksten som selskapene har levert, og veksten og marginene man kan forvente i årene fremover.

Hva er årsaken til den høye historiske veksten?

La oss først se nærmere på hvorfor oppdrettsselskapene i utgangspunktet har steget så mye på børsen. Hovedårsakene til de stigende kursen kan forklares med stigende laksepriser. Høye priser på laks, kombinert med svært gode marginer (lav vekst i kostnadene), har kanskje ikke uventet resultert i svært lønnsomme selskaper. Hele resultatveksten til selskapene skyldes imidlertid ikke bare marginforbedringer, men også muligheten for volumvekst. Volumveksten (produksjon i Kg) har vært mulig på grunn av god tilgang på nye konsesjoner fra myndighetene. Sterke marginer og større volumer er selvsagt en god kombinasjon!

Prisutviklingen på laks siden starten av 2011

Kilde: Diagrammer er utarbeidet på bakgrunn av tall fra fishpool.eu

Hva er årsaken til fallet?

Fallet i oppdrettsselskapenes kurser har stort sett kommet etter nyttår, men hva er årsaken til dette fallet? Igjen må man se på lakseprisene, men nærmere bestemt må man se på forventningene til lakseprisene fremover. Forventningene i markedet er at lakseprisene vil falle de neste 2-3 årene.

Man forventer at prisene vil falle som en følge av økt slakting, og rent konkret at tilbudet i større grad vil samsvare med etterspørselen. Økte priser som man har opplevde i flere år, vil også virke mot etterspørselsveksten, men samtidig føre til økt tilbud. Resultatet er at prisene etter hvert vil falle litt tilbake, noe som også er noe vi ser nå, og forventer vil skje fremover.

Svakere forventinger til lakseprisene og marginene er selvsagt ikke den eneste grunnen til at lakseaksjene vil falle i en periode. En annen årsak til fall kan være at man forventer at produksjonsveksten fremover vil bli langt mer kapitalintensiv enn tidligere. Selve produksjonen vil sannsynligvis også levere lavere marginer, enn det som har vært tilfellet i den tradisjonelle produksjonen. Veksten fremover vil i større grad skje i lukkede anlegg, noe som etter all sannsynlighet vil gi en dyrere produksjon, men også en mer bærekraftig produksjon.

 Forventningene til lakseprisen de neste årene

Kilde: Diagrammer er utarbeidet på bakgrunn av tall fra FishPool.eu

Vi har nå sett litt på hvorfor lakseaksjene har steget, og på mulige årsaker til kursfallet de siste månedene. I fortsettelsen vil vi se kort på prisingen, marginene, lønnsomheten og veksten til mange av de viktigste selskapene i sektoren. Vi vil fokusere på å -sammenligne selskapene og vurdere om prisingen til selskapene ser ut til å være rettferdig. Vi vil i senere analyser/artikler se nærmere på enkelte lakseselskaper.

Annonse

Prisingen til selskapene

Hvordan er dagens prising av lakseselskapene? Nedenfor kan du se en oversikt over ulike prisingsmultipler for noen av de viktigste lakseselskapene.

Det generelle budskapet som oversikten under gir er at selskapene i dag ikke virker å være spesielt dyre, f.eks. så er det flere av selskapene som har P/E < 10. EV/X baserte multipler er ofte fornuftige å se på når man sammenligner selskaper i samme bransje, siden disse multiplene både inkluderer egenkapital og gjeld i telleren (tar altså ikke hensyn til hvordan selskapene er finansiert).

Hva er så det billigste selskapet? Tar man kun utgangspunkt i multiplene under, så virker Grieg Seafood å være det billigste selskapet, men den lave prisingen er kanskje rettferdiggjort med høyere risiko?

Marginer og Avkastning

Den lave prisingen (foregående avsnitt) kan skyldes at et selskapene har lav lønnsomhet eller vekst. Oversikten over viser driftsmarginen og resultatmarginen til oppdretterne. Medianen til driftsmarginene ligger rundt 20%, noe som må betegnes som en svært god lønnsomheten. Vi ser at Bakka og SalMar er selskapene som leverer de beste marginene, noe som korresponderer godt med at disse selskapene er kjent for å levere produkter av høy kvalitet (Bakka sine ekstreme marginer bør tas med en stor klype salt, siden ekstraordinære inntekter påvirker resultatet i stor grad her).

Marine Harvest (MHG) er den største aktøren, men leverer ikke de beste marginene. MHG arbeider (i likhet med andre) med å ekspandere vertikalt, slik at de kan få en bedre kontroll over hele verdikjeden. Ekspansjonen bør kunne gjøre at selskapet får mer stabile marginer, men det gir ikke nødvendigvis høyere marginer enn konkurrentene i perioder når marginene på sluttproduktet (laksen) er høy.

Generelt ser Bakka og SalMar ut til å være de selskapene som leverer best avkastning og lønnsomhet.

Klarer selskapene over tid å opprettholde dagens marginer, så må dagens prising sies å være svært attraktiv. Det er likevel svært sannsynlig at marginene vil falle i kvartalene og årene som kommer. Lavere priser på laks de neste årene, kombinert med økende kostnader, vil rettferdiggjøre en lavere prisingen av selskapene i dag.

Veksten

Oppdrettsbransjen har i flere år vært i voldsom vekst, og oversikten under gir en god beskrivelse av denne veksten. Alle selskapene i oversikten under har opplevd en årlig omsetningsvekst på 9% de siste 5 årene. Vi tror ikke at veksten fremover vil bli like høy.

Selv om mye av omsetningsveksten skyldes høyere priser, så har bransjen også vært avhengig av nye konsesjoner for å øke volumet (Omsetning = Pris x Volum). I dag er det begrenset hvor mange flere nye tradisjonelle konsesjoner som det er bærekraftig å ha i de geografiske nøkkelområdene. Stadig ser man problemer knyttet til f.eks. fiskelus. Problemene knyttet til tradisjonell oppdrett (åpne anlegg), kan bedres ved at man f.eks. i større grad tar i bruk lukkede anlegg. Nye typer anlegg vil definitivt kunne gjøre at sektoren kan vokse videre, men veksten vil være lavere og mer kapitalintensiv det som har vært tilfellet de siste årene.

Tar man hensyn til at veksten vil bli lavere fremover, så er det kanskje rettferdig at prisingen av selskapene ser lav ut? Vi er enig at usikkerheten knyttet til marginer og veksten rettferdiggjør en lavere verdsettelse, men vi mener samtidig at dagens priser er for lave. Vi tror det er mulig å «kjøpe» sektoren til en god pris i dag.

Annonse

Annet

En fremtid med lavere marginer fordrer en fornuftig kapitalstruktur. Selskapene i sektoren har levert gode resultater over flere år, noe som gjør at det ikke er overraskende at selskapene både har lav belåning og betaler ut relative gode utbytter.

Belåning til oppdrettsselskapene er for det meste lav.  Medianen for gjeldsgraden er på 0.44. Grieg skiller seg ut ved at selskapet har betydelig høyere belåning enn resten av selskapene. Kanskje forklarer også belåningen selskapets lave prising? Bakka og NRS skiller seg i motsetning til Grieg ut ved at de har svært lav belåning, noe som nødvendigvis også vil gi disse selskapene god fleksibilitet i en fremtid med lavere marginer.

Utbetalingsgraden (andel av resultatet som blir betalt ut som utbytte) virker å være fornuftig for de fleste selskapene. Grieg betaler ut lavt utbytte, men det skyldes sannsynligvis selskapet sin relativt høy gjeld.  Marine Harvest på sin side betalte ut det meste av resultatet, noe som selvsagt ikke er bærekraftig over tid (en del må investeres i virksomheten). Marine Harvest og J. Fredriksen fører en politikk med offensive utbytter når man har mulighet for det (her: gode resultater), noe som gjør at man må forvente varierende utbytter fra MHG i årene som kommer.

Generelt virker både utbetalingsgraden og kapitalstrukturen å være fornuftig i sektoren.  

Oppsummering

Dagens prising av oppdrettsselskapene må sies å være lav, men prisingen er delvis rettferdiggjort ut i fra forventningene om lavere laksepriser og marginer i årene fremover. Fremover forventer man både høyere tilbud, høyere kostnader knyttet til ny produksjonskapasitet (Offshore-Oppdrett og mer lukkede anlegg), og generelt høyere kostnader knyttet til produksjon. Et resultat av at disse forventningene slår til, vil være et økt press på marginene.

På den positive siden, så vil verden i årene fremover være avhengig av en stor vekst i sjømatproduksjonen, og veksten må i stor grad komme fra økt oppdrett, siden man har begrenset med mulighet for å øke fangsten av vill sjømat.  

Vi tror at prisingen av sektoren i dag er for lav i forhold til fremtidige muligheter, og anbefaler derfor kjøp av sektoren. Enkelte av selskapene i sektoren vil nødvendigvis kunne være bedre kjøpskandidater enn andre. Fremover vil vi se nærmere på en eller flere av oppdrettsselskapene på Oslo Børs.  

____________________________________

Følg investing24H på Facebook og Twitter om du ønsker å bli varslet ved nye poster. Nyhetsbrevet kan du registrere deg HER

Advarsel. Investing24h.com fraskriver seg ansvar for tap som kan oppstå som følge av bruk analyser/informasjon publisert på denne siden.

Annonse